港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 1.国投证券国际视点：中东「双峡锁喉」引发供应链危机 今日重点 1.国投证券国际视点中东「双峡锁喉」引发供应链危机 周末中东地缘政治风险显著恶化，全球能源供应链正遭遇空前挑战。当前美国正向中东大规模增兵，旨在透过军事施压迫使伊朗在谈判桌上让步，而伊朗则继续全面封锁霍尔木兹海峡，并可能面临美军对其核心原油出口枢纽哈尔克岛的夺取威胁。与此同时，也门胡塞武装已明确表态介入战局。胡塞武装于周六正式宣布加入对美以的战争，并向以色列南部发射了弹道导弹与无人机，并威胁全面封锁连接红海与亚丁湾的战略咽喉曼德海峡，以作为支援伊朗的「第二战线」。这种「双峡锁喉」的极端局面，不仅令全球航运成本飙升，更直接威胁全球约25%至30%的海运原油供给。 2.公司点评李宁(2331.HK)-新店型持续探索，体育大年全面催化表现 在两大关键水道面临断供风险的恐慌情绪下，国际油价已强势突破105美元，并具备进一步上探120美元的动能。极端的能源成本正沿着全球供应链迅速传导，引发多国能源危机。作为全球第二大石油出口国，俄罗斯因部分炼油厂遇袭受损，宣布暂停汽油出口以保供国内市场，这使得本就脆弱的全球成品油供应雪上加霜。 然而，周末金价的走势打破了前期「油价升推高实际利率进而压制金价」的传统交易框架，黄金与原油罕见同步上升，此异动可能反映市场对黄金定价逻辑的转变。首先是极端避险需求爆发。伊朗封锁海峡与美军大规模集结令热战风险陡增，避险本能直接压倒了对美元机会成本的考量，驱动资金涌入黄金。更核心的是对宏观「滞胀」的尾部风险定价。油价飙升不仅会导致通胀居高不下，更将沉重打击全球经济增长。在股债双杀的滞胀预期下，黄金成为极少数能同时抗通胀与抗衰退的硬资产。金价随原油大涨，表明资金已从单纯对冲通胀，升级为全力对冲宏观基本面全面恶化的极端风险。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2026年3月30日 2.公司点评 李宁(2331.HK)-新店型持续探索，体育大年全面催化表现 收入稳中有增，毛利率有所承压。2025年公司录得收入295.98亿元，同比增长3.2%。其中，批发业务收入同比增长6.3%至137.73亿元；直营收入同比下滑3.3%至66.55亿元；电商收入同比增长5.3%至87.43亿元。毛利率为49.0%，同比下滑0.4pp，主要是由于渠道结构调整，DTC收入占比下降以及竞争加剧导致折扣力度加大。全年线下及线上折扣均有低单位数同比加深，而折扣压力若持续，将对毛利率表现构成挑战。此外，随着公司进入完整的奥运营销周期，预计费用端将进一步上升，2025年奥运营销费用主要体现在下半年。综合影响下，归母净利润同比下滑2.6%至29.36亿元。 专业品类驱动增长，篮球和运动休闲品类仍有压力。在整体消费需求处于调整与恢复阶段、市场竞争加剧，全年零售流水同比持平。分不同品类看，专业品类增长迅猛。其中，跑步品类延续强劲势头，流水同比增长超过10%，综训品类流水同比增长5%，而篮球品类受公司主动调控终端发货以保障渠道健康的影响，流水同比下跌19%，运动休闲品类同比下跌9%。 渠道结构持续优化，新店型或将带来惊喜。2025年，李宁门店数量总计7,609家，较上一年末净增24家。其中，大货门店数量为6,091个，同比净减少26个；李宁YOUNG门店数量为1,518个，同比净增加50个。公司在新店型上也做了持续的尝试，2025年公司落地首家户外品类独立店「COUNTERFLOW溯」，新推出的「龙店」及「荣耀金标」系列也受到市场认可。新系列产品与原有大货门店产品形成一定的区隔，瞄准有消费力且追求品质的中坚消费群体。未来公司将持续优化渠道结构，并拓展可复制、可盈利的新店型。 投资建议：公司25年整体表现好于市场预期，未来龙店的持续落地有望带来增量。我们调整2026及2027年盈利预测并新增2028年预测，预期2026/2027/2028年EPS为1.10/1.20/1.29元（前值为2026/2027年1.08/1.17元），参考行业平均估值并考虑龙头溢价，给予2026年20倍PE，目标价25港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。 分析师：杨怡然（laurayang@sdicsi.com.hk） 2026年3月30日 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010