铜二季度展望：跌宕起伏，筑底回升
东证衍生品研究院首席分析师：曹洋 从业资格号：F3012297交易咨询号：Z0013048 二季度策略 行情关键：流动性预期、地缘风险、关税预期，库存周期，扰动风险 交易层面：三大驱动因素（宏观面、基本面、情绪面） 核心逻辑：1.宏观因素：流动性担忧+地缘战争、关税预期反复 2.基本面因素：供给扰动继续发酵，需求内强外弱，二季度平衡表边际改善 3. 2022-2026年平衡表（新）：“弱短缺-缺口扩大-缺口扩大-缺口缩小-缺口扩大”4.二季度关键变量：地缘战争、关税政策、美元及流动性、库存变化、供给扰动 套利关注跨市正套，跨期正套单边逢回调布局中线多单（尤其是恐慌情绪升温阶段）套保战争局势缓和之前，观望为主；战争局势拐点之后，买入保值为主 资源民族主义+矿企债务问题 1970s⚫智利1971年立法将铜矿国有化，1976智利国家铜业公司成立⚫赞比亚1973年成立赞比亚联合铜矿，国有控股达到60%⚫刚果（金），1973年将外资矿业国有化，成立Gecamines 矿山产量增长形势堪忧 ⚫能源价格上涨直接推升铜矿完全成本（能源成本占完全成本20-25%）⚫资源国通胀抬升—罢工/社区问题矛盾激化⚫能源及副产品—柴油、硫酸及化工品（间接影响矿山及冶炼，湿法冶炼受冲击较大） 资料来源：Cochilco 资料来源：秘鲁能矿部 姓名曹洋首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 铜矿接续瓶颈仍需时日 ⚫2024-2027：新增与爬产贡献逐年减少⚫2028-：瓶颈改善，匹配需求（预期）仍有难度⚫新增大型铜矿稀缺，存量项目扩增为主 资料来源：公司报告，新闻整理 冷料供给—刺激与约束 约束：精废价差显著走弱，再生铜加工利润阶段转负 刺激：冶炼及终端对冷料需求被动增长（矿紧+再生铜材经济性） 约束：进口资源争夺，国内资源惜售，财税政策变革（带票税点明显上升） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 冶炼端盈利承压与供给分化 TC/RC：现货加工费继续新低，长协议价创历史新低 硫酸上涨与贵金属回调vs.人民币汇率阶段升值 冶炼加工利润亏损扩大（预期），4Q25-1H26冶炼厂盈利收缩压力陡然上升 国内冶炼厂1H26减产压力增大（2Q为重要窗口期）vs.非盈利性因素限制 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 姓名曹洋首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 冶炼端盈利承压与供给分化 海外冶炼厂:原料短缺发酵，减产范围扩大vs.全行业一半以上炼厂亏损 海外新一轮产能投放：原料偏紧将限制产能释放及爬产节奏 继续观察海外冶炼厂主动减产，后续海外减产范围恐进一步扩大 冶炼端盈利承压与供给分化 智利火法冶炼减产:阳极铜紧缺（投资受限、炼厂老化、事故频发） 智利火法精炼厂：原料短缺vs.精炼铜溢价显著走扩 需求端—旧动能不弱 中国：电力基础设施需求稳步增长vs.地产铜需求持续收缩 中国：消费端（家电、汽车、电子）铜需求继续观察—政策刺激vs.原材料涨价传导（相对顺畅） 东南亚+中东：工业化+城镇化+电气化，铜需求高速增长vs.战争对需求造成短期抑制 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端—旧动能不弱 美国制造业回流/供应链分流：铜需求潜在增长量级巨大 供应链安全角度：未来南美、北美、非洲铜进口潜在需求巨大 基础设施建设+耐用品消费对工业金属会产生乘数效应 需求端—新动能持续增强 新能源产业链：传统新能源需求（电力、电车）+新兴行业需求（AI、储能） 新能源需求：传统新能源（风+光）增速阶段放缓，但新能源汽车需求偏强 中性乐观模型：2024 +63万金属吨（上调），2025F +70万金属吨（上调），2027F＞70万金属吨 美国关税影响 8月1日铜关税政策超预期变化——原料包括精炼铜、阳极铜获得阶段关税豁免 ⚫美国精炼铜库存水平：保守估计1-7月份同比增长超过50万吨（COMEX集中交割风险仍在） ⚫美国库存外移必要条件：COMEX与LME出现负价差，且负价差足以覆盖运输与资金成本等 ⚫美国库存外移基本面条件：美国供需基本面显著弱于其他市场 ⚫铜材及制品关税50%：海关数据角度，美国铜材净进口30万实物吨（2024年）CDA数据，美国Wire Rod净进口38万金属吨左右（2023年） 关税造成铜材与制品缺口如何弥补？美国铜材与制品产能建设对铜需求影响？美国进口需求收缩，智利铜出口转移？ 结论：不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化，美国LME库存交割情况 交易影响：不构成短期强利空，但限制短期铜价上涨弹性或爆发力中期警惕关税预期卷土重来，再度造成区域平衡破坏 配置需求（认知进化论） ⚫IMF 2Q25全球官方储备资产12.55万亿美元（9.56万亿外汇、3.9万亿黄金（6月份）） ⚫主权财富基金、居民资产配置 ⚫世界黄金协会：26年1月末全球黄金ETF管理总资产达到创纪录6690亿美元 配置需求（认知进化论） 配置需求（认知进化论） 库存阶段担忧 ⚫国内季节性累库“起点高，预期强”（峰值压力E 40-45） ⚫LME累库：逆季节性大幅累库：关税预期摇摆（美搬铜降温）+中东战争+贸易商长单违约 ⚫2Q26库存是否出拐点或快速去化将成为基本面博弈关键（预判：国内拐点+LME尾部累库） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 库存阶段担忧 ⚫21年启示：供给增长有限，需求快速修复（疫情后）⚫2H20-1H21：下游原料“补库+备库”周期（库存重建）⚫24年启示：高铜价导致库存“堰塞湖”效应（涨价被接受，需求刚性，推动去库） 20年3-12月份、21年3-8月份、23年2-6月份、25年3-5月份 2026年一季度：产量351净进口E 63表需414 2026年二季度F：产量344净进口＜70表需＜414 终端需求预判：二季度环比显著改善，同比略有增长 库存阶段担忧 ⚫美国库存变化 •短期（2Q26）美国库存外溢风险有限，COMEX美仓往LME美仓转移•底层逻辑—特朗普并没有公开宣称永久放弃铜关税+美国虚拟库存预期•预期博弈—美国铜显性库存什么时间点出拐点（判断：2Q26-3Q26） 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 曹洋 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 免责声明 上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本报告仅供本公司符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 THANKS 公司电话：4008859999公司网址：www.orientfutures.com
