南华期货2026油料二季度展望：宏观叙事下的高弹性定价20260329

靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年3月25日 第一章核心观点 ∗油料 【核心观点】对于二季度的油料，大豆方面，南美整体的创纪录产情逐渐兑现，但由于国际战局不确定性加大，影响巴西国内运输以及出口船运费，整体国内到港节奏不断修正。目前看虽不及期初预期般集中到量，但同比看仍保持高供应节奏。以巴西为代表，通过出口的形式转化为对全球大豆的压力，致使旧作全球大豆延续累库趋势；目前逐渐进入二季度，巴西大豆收获逐渐落幕，巴西出口贴水报价并未如年初预期般表现弱势，甚至在运费与惜售格局下继续挺价；阿根廷处于正常产量的区间内，即使略微减产，也难改变大供应格局，同时压榨产能的复苏将带给全球豆系产成品端压力。随着美豆逐渐进入新作种植时间窗口，新作种植面积由于化肥涨价以及轮种影响，调增的预期已经在美豆盘面逐渐计价，单产保持趋势性增长的预期需要根据后续天气情况来逐步验证。目前中美谈判采购与生柴政策预期给予美豆盘面一定支撑，若存在厄尔尼诺现象而导致的天气市炒作或将成为国际大豆价格反弹的动力，而目前看播种初期略偏干，可持续关注后续降雨情况。 【风险提示】1.中美贸易协定关于大豆采购计划变动；2.北美种植天气问题；3.国际宏观局势变动；4.国际产区政策影响。 ∗蛋白 【核心观点】对于国内蛋白来说，二季度在大豆到港量带来的供给压力下，蛋白粕现货基差或将会明显承压运行。但随着各种利空信息被盘面逐渐计价，新的炒作预期可能成为国内盘面阶段性反弹的驱动。 豆粕方面，二季度的进口压力将更多地表现在现货基差端，4月开始进入美豆种植季，5、6月存在对于美豆种植关键期天气的预期，外盘坚挺和天气市炒作再起可能从成本端对于豆粕09期货价格有所提振。即使当前国际战局导致巴西发运延迟，但仅可看作前期供应压力后移，而非实际减少。故当前来看国内二季度供强需弱的现实局面仍未被打破，豆粕05合约的上方压力仍然较大，月间价差依旧偏弱，09或将在重新对豆粕计价过程中对估值有所修复，同样也将对于国际战局和农产品周期下的波动保持高弹性定价。 菜粕方面，目前中加贸易关系已经得到一定程度缓和，菜籽与菜粕关税得到减免，当前菜籽进口利润逐渐回落，预计菜籽自二季度开始逐渐恢复到港，后续菜粕供应同样将得到恢复。另外，二季度开始逐渐进入下游水产备货旺季，本年度下游水产备货偏早，且养殖利润回升，在当前豆菜粕价差存在性价比背景下，菜粕二季度需求较往年恢复，但由于需求刚性不强，难以形成现货端独立行情。 【策略展望】综合考虑下，二季度豆菜粕整体的价格预计区间内波动，国际整体供应压力通过进口传导至国内，豆粕二季度震荡区间下沿可能在2800-2900，震荡区间上沿考虑在3200-3300。菜粕二季度震荡区间下沿可能在2100-2200，震荡区间上沿考虑在2700-2800。豆菜粕价差或将维持600左右震荡。二季度可继续关注09油粕比逢低做多，09豆菜粕价差逢高做缩的机会，另外在供应稳定背景下，可逢低关注豆粕月间7-9反套以及9-1正套的机会。 【风险提示】1.下游需求超预期去化；2.运输船期与到港清关扰动；3.国家宏观调控影响。 第二章油料三季度行情回顾 2.1油料2025年行情回顾 2026年1月CBOT大豆受USDA报告利空影响，该报告上调了美豆产量并下调了出口预估，导致价格下探。随后因巴西北部降雨延缓收割、阿根廷干旱等南美天气扰动，以及NOPA压榨量创次高反映的美豆压榨需求强劲，价格连续走强。连粕探底后受外盘带动及节前备货支撑回升。现货方面，由于油厂开机率高、库存超90万吨导致供应宽松，叠加下游备货前置，但基差继续承压。2月CBOT大豆受美国生物燃料税收抵免、EPA掺混规定等生物燃料政策，以及中国拟增购美豆的中美贸易预期提振，连粕继续跟随外盘反弹，但现货因高库存以及节前备货完成后需求疲软而跟涨乏力，现货基差进一步走弱。3月开始，外盘受中方采购预期，以及国际战局扰动，CBOT大豆继续走强，CBOT豆油给予一定支撑。内盘跟随外盘反弹之外，巴西发运延迟问题持续影响到货预期，叠加市场担忧3月下旬停机，下游补库积极性较高，推动华南价格领涨，盘面走出单边上涨行情。但月中随着国际战局僵持，以及巴西发运存在恢复预期，期货价格高位回调，现货市场表现分化。整体来看，一季度豆粕期货价格主要受外盘因素主导，包括南美天气和政策影响；现货则主要受国内供需关系影响，具体表现为库存水平和到港预期，导致市场分化，基差整体承压后反弹。 2026年一季度菜系市场呈现油强粕弱、价格震荡调整格局，主要受中加贸易政策、ICE菜籽成本及供需关系影响。1月行情震荡偏弱，国内菜籽现货因农户惜售、流通偏紧而稳中偏强，但进口菜籽压榨尚未启动，菜粕供应无增量；需求端因节前备货前置，油厂提货量偏低，下游库存高企，持续压制价格。2月延续震荡偏弱，春节假期物流停运导致走销平淡，2月28日商务部公布对加拿大菜籽征收5.9%反倾销税并取消菜粕100%关税，政策落地后市场情绪分化，利空落地后盘面止跌。3月转为油强粕弱、价格分化，上旬受中东地缘紧张引发原油暴涨及ICE菜籽涨价带动，菜粕盘面走高，中旬后下游因高价采购谨慎、现货成交乏力。整体来看，一季度菜粕受中加贸易政策调整及成本支撑，价格震荡调整，油厂压榨逐步恢复但未显著放量，需求随季节波动，库存依旧维持高位。 第三章油料2026年度核心关注点 3.1 ENSO气候展望 当前特征：赤道东太平洋海表温度（SST）异常偏低；热带太平洋大气异常（如低层东风、高层西风、对流分布）与拉尼娜一致。2026年1月初以来：赤道大部分区域负SST异常逐渐减弱，但东太平洋中部仍维持；2026年2月初：赤道远东部出现正SST异常。过去4周：赤道东太平洋中部SST异常偏低，西部和远东部偏高；全球大部分海洋SST异常偏高，大西洋接近至偏高，印尼附近偏低。 数据来源:NOAA南华研究 最新的相对海洋尼诺指数值（2025年12月至2026年2月期间）为-0.9℃，预计下个月将发生从拉尼娜现象向ENSO中性状态的转变，并倾向于在2026年5月至7月期间维持ENSO中性状态（概率为55%）。2026年6月至8月期间，厄尔尼诺现象可能显现（概率为62%），并至少持续到2026年底。 尽管每年此时模式预报的准确性相对较低，但海洋次表层的大量热量以及预计的低层信风减弱，均支持了厄尔尼诺发生概率的增加。若厄尔尼诺形成，其潜在强度仍存在高度不确定性，根据目前预估情况来看，在2026年10月至12月期间有三分之一的可能性会达到“强”等级（尼诺3.4区海温指数≥+1.5°C）。 3.2国际大豆供需展望 ∗美国大豆 目前CBOT美豆盘面已经计价旧年度800万吨采购以及生柴政策提振，对于旧作可关注出口与压榨兑现形势。新作关注重点在于即将开启的种植情况，种植面积在3月底初步确定后，逐渐关注天气与化肥影响下的单产问题。 图3：USDA美国大豆平衡表 供应端来看：由于期初库存和产量增加，预计2026/27年度美国大豆供应量将增长5%。大豆种植面积预计将增加近400万英亩。单产继续维持趋势性单产。 USDA预计，2026年美国玉米种植面积为9400万英亩，低于2025年的9880万英亩（近89年高位）；大豆种植面积预计为8500万英亩，高于去年的8120万英亩。目前综合各家机构平均预估来看，美国2026年大豆种植面积料为8554.9万英亩，高于去年种植的8121.5万英亩，亦超过USDA展望论坛所预估的8500万英亩。美国2026年玉米种植面积料为9437.1万英亩，低于2025年种植面积，但略高于2026年展望论坛预测。 2月28日开战以来，尽管中东是能源相关产品的主要供应地，但并非农产品的重要产区，因此，该地区的冲突不会像乌克兰-俄罗斯冲突那样严重威胁全球农产品供应。但由于中东地区氮、磷肥价格抬升，可能使得全体农产品种植成本上升。 2026年美国种植季已近在咫尺，多数农民的生产决策已基本确定。由于大部分农资已完成定价和采购，种植面积发生重大调整的可能性较低。许多农场已备妥春季作业所需燃料，磷肥与钾肥也基本施放完毕。虽然春季及播种后仍需施用氮肥，但在多数情况下这些投入品价格已提前锁定。对许多农场而言，种子、化肥及农药成本已基本确定，但仍有部分农户需要采购农资。此外，夏秋两季所需的燃料及其他农资大多仍需后续购置。故认为本轮中东战局导致氮肥出口受阻，进而价格抬升对于本季大豆影响有限，更久影响体现在下半年度巴西种植周期中。 单产方面来看，2026年6-8月对应厄尔尼诺现象可能形成初期，厄尔尼诺年份，美国中西部夏季气温通常偏低，且降水偏多，有利于大豆开花结荚期是有利的，可能提升单产。但若如2015/16年度发生强厄尔尼诺，可能导致中西部春季降水过多，进一步延迟播种，或在夏季发生局部洪涝，反而影响大豆单产；此外，厄尔尼诺也可能伴随早霜风险，使得秋季降温提前，影响灌浆后期的大豆成熟度。故仍需持续关注本轮厄尔尼诺的强度和空间分布。 需求端来看，受豆粕和豆油需求增⻓的推动，美国大豆压榨量预计将增加8500万蒲式耳，达到26.55亿蒲式耳。 与前两年相比，美国下年度国内豆粕消费量的增长预计将有所放缓，豆粕价格或因中东地区需求担忧而被动减少出口。在正常天气条件下，预计2026/27年度油粕供应充足，豆粕价格将与上一销售年度基本持平，维持在每吨300美元左右。 美国农业部对生物燃料用大豆油的预测考虑了美国环保署于2025年6月公布的2026年和2027年可再生燃料标准（RFS）提案。这些提案与之前的RFS法规相比，一个显著的变化是规定，进口生物燃料或使用外国原料在美国生产的生物燃料，其可再生识别码（RIN）积分仅为使用美国本土原料在美国生产的生物燃料的一半。基于此假设，预计2026/27年度生物燃料用大豆油将增至173亿磅，比上一销售年度增加25亿磅。另外特 朗普政府计划RVO将至少50%的已获豁免的生物燃料掺混义务重新分配给大型炼油企业，并表示这一比例可能还会提高到100%，美国豆油受此支撑及原油价格上涨而攀升至三年高位。 美国2026/27年度大豆出口量预计为17亿蒲式⽿，较2025/26年度预测的15.75亿蒲式耳（约合4290万吨）有所回升。目前25/26年度出口预估包括中方对于旧作1200万吨的采购，同样26/27年度包括中方保持2500万吨采购节奏。 二季度内5月14日中美即将会面，但依据美方发言仍需采购800万吨。目前来看，在中美会面之前中方主动开启采购美豆的逻辑并不现实，因为美豆目前仍保持对于巴西的溢价，国内商业买船难有利润采购，仍需以国储形式进行。而在新的贸易协定达成之前，意志层面的决定难以有效在25/26年度内完成兑现。故余下800万吨的采购周期可能跨越两个年度，对应26/27年度出口仍存上调预期。 由于供应增加基本被消费增加所抵消，预计2026/27年度大豆期末库存为3.55亿蒲式耳，与2025/26年度的预测基本持平。预计该年度平均农场价格为每蒲式耳10.30美元，略高于上⼀销售年度。 ∗巴西大豆 Conab预估1.7785亿吨，主要得益于面积扩大和单产小幅提升，对应USDA预估1.8亿吨略低。出口方面，USDA3月维持1.14亿吨，Conab小幅上调为114.38亿吨，差距较小。压榨方面，Conab预估压榨量稳定在6087万吨左右，USDA预估6100万吨，得益于高生柴利润下，国内B16的实施。总的来看，巴西产量和出口双双强劲，将继续压制全球大豆价格上行空间。 目前巴西大豆收获67.7%，总体进度中性偏慢。中西部地区仅剩最后几块区域的收割，已收获单产良好，南部和东南部部分地区受降雨干扰，面临物流延迟或质量受损的风险。但总体丰产格局已定，后续或将以出口压力传递至国内。 目前看巴西农户销售进度加速，即使巴西国内汽运与出口船运费涨价，支撑巴西贴水维持高位。雷亚尔虽不再升值，但目前中国采购利润良好，且后续商业买船供应仍以巴西船期为主，故预计