南华期货2026造纸产业二季度展望：云压重山月隐踪，根盘磐石自生风20260329

—云压重山月隐踪，根盘磐石自生风 俞俊臣（投资咨询证号：Z0021065）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年3月 目录 一、观点概要 1.1限中稳，变中行1.1.1趋势预测1.1.2策略展望1.2风险点 二、行情回顾 2.1针叶浆&双胶纸现货价格复盘2.2纸浆&胶版纸期货价格走势回顾2.3现货交投清淡2.4国内供应充足2.5库存创历史新高三、核心关注要点3.1宏观与地缘变动3.2去库情况3.3浆厂、纸厂停产/复工情况四、估值反馈及供需展望4.1估值维稳4.2需求：回升，企稳4.3供应：承压向前 一、观点概要 1.1限中稳，变中行 1.1.1趋势预测 2026年二季度，针叶浆价格走势预期相对良好，供应压力可能受海外减产、供应因地缘风险受阻等因素影响而稍有释放，需求端预计企稳回升，从供需角度给予期现价格以一定的底部支撑。但库存高企仍将压制期现价格的上限，可关注后续去库情况，如能降至200万吨以下，则可能带来一定利好；反之，如持续维持高 位，则将始终成为期现价格的限制因素之一。此外，当前中东局势尚不明朗，可能从情绪等角度给期价走势带来短期不确定性影响，可关注后续发展。 对于双胶纸而言，需求可能存在一定的季节性利好，但供应压力预计有所增加，价格预计仍将以成本支撑为主，且当前进口阔叶浆（主要原料之一）报价坚挺，卖方近期甚至想提高采购价，带来一定支撑。而持续累库同样是双胶纸近期表现之一，可关注后续情况，如仍持续增长，可能助推价格重心略偏下移。 1.1.2策略展望 整体来看纸浆和胶版印刷纸期价将偏震荡运行，策略上，纸浆期货可关注低多机会，胶版印刷纸期货可延续区间交易策略，辅以轻仓高空策略。当前两者基差、月差均相对维稳，期现、套利机会相对较小，可暂时观望。 1.2风险点 宏观政策变化，美以伊冲突结束或显著加剧，浆厂、纸厂大幅停产或复工等。 二、行情回顾 2.1针叶浆&双胶纸现货价格复盘 今年以来针叶浆现货价格先延续去年走势维稳，后呈回落态势，近期再度企稳。今年伊始，虽然下游需求受纸企逐步开始停机影响而有所削弱，但港口库存相对至合理区间，进口成本增长带来支撑，使得针叶浆现货价格相对维稳。根据红桃三数据来看，主流市场针叶浆均价于1月初达一季度高点5592.68元/吨。后港口库存逐渐攀升，且增幅逐步扩张，叠加需求季节性回落，现货价格持续下行。近期，针叶浆价格因节后需求相对回暖，供需弱平衡，叠加港口库存终有所回落而稍有回升。但后续下游采购商对美以伊冲突影响相对看长期，对现货价格因此上涨的接受度较差，需求相对走弱，叠加库存仍处高位，现货价格再度回落。一季度，主流市场针叶浆均价低点出现在3月初，为5241.35元/吨，降幅达6.28%。 相较而言，双胶纸（胶版印刷纸）现货价格从去年年末开始便持续维稳。从现货市场情况来看，当前供需维持弱平衡，生产企业与社会库存虽持续攀升至高位，但阔叶浆价格相对维稳，给予双胶纸成本支撑，所以市场行情整体偏相对中性。截至3月24日，主流市场双胶纸（70g本白）日度均价为4462.5元/吨。 今年一季度，阔叶浆价格相对维稳，针阔叶浆价差先有所回落，后维持稳定，近期略有下行，这主要也是因为阔叶浆进口成本支撑相较针叶浆更为坚挺。当前针阔叶价差至相对合理区间，从历年走势来看，仅高于2019年同期，从针阔叶替代角度对针叶浆价格存在一定的底部支撑作用，使得针叶浆需求从中长期来看具备一定韧性。 2.2纸浆&胶版纸期货价格走势回顾 纸浆期货的走势基本上与现价相符，整体呈震荡回落走势。纸浆期货（SP）主力合约价格1月7日达一季度最高点5660元/吨，后逐渐回落。与现货价格不同的是，受美以伊冲突和部分浆厂停产影响，3月初，期货价格出现短暂但明显的抬升。后受资金面、弱需求、高库存等因素影响，期价再度回落，至3月17日，主力合约价格最低点仅为5086元/吨，较年内最高点回落10.14%，后有所反弹。 胶版印刷纸期货（OP）延续去年走势，整体偏宽幅震荡。最高点与纸浆类似，出现在1月6日，达4298元/吨，在一定程度上受成本端支撑；最低点则出现在2月6日，至4008元/吨。近期同样受资金面与纸浆期价影响而出现明显回落。截至3月17日，主力合约收盘价为4104元/吨。 总体来看，纸浆期现价格当前仍延续去年行情，整体相对偏弱，而双胶纸期现价格则相对趋稳。 对于纸浆期货基差而言，今年一季度相对趋稳，整体波动较小，期现联动较强。地缘政治因素虽对期价造成较多情绪面影响，但从现实层面也一度影响了其运输成本及下游采购意愿，故基差至相对低位的同时，也相对稳定。 而对于胶版印刷纸期货来说，期价受资金面影响相对较大的同时，也受到一定的商品情绪与宏观层面的影响；现货价格则基本维持不变，基差整体波动基本由期货主导。 2.3现货交投清淡 一季度给予纸浆、双胶纸期现价格上限的主要原因之一就在于仍相对偏弱的需求。 根据红桃三对中国纸浆整体需求与实际消费量的统计和预测来看，今年前两个月，需求季节性回落。2月，中国纸浆预计需求量为341.5万吨，消费量预期为340万吨，较去年年末分别下降6.77%和6.85%。而欧洲，作为漂针木浆消费中心之一，今年1月消费量延续去年境况，为近十年来同期最低！同样印证了当前漂针木浆需求整体偏弱的状况。此外，从下游造纸业来看，开工负荷率2月大幅下降，如木浆生活用纸的开工负荷率低于50%，仅为49.11%，双胶纸的开工负荷率则仅为50.86%，即有近一半左右的纸厂处于停工状态，显著低于历史均值。春节后纸厂开工情况有所好转——截至3月19日，中国生活用纸开工负荷率回升至68.79%，双胶纸开工负荷率回升至56.16%。所以，总体来看，纸浆下游需求随季节性震荡，整体相对偏弱。 而对于胶版印刷纸，或者说双胶纸而言，需求同样偏弱企稳。今年前两月需求季节性走弱，且2月降幅相对较大，总需求量为68.9万吨，环比下降21.5%；总消费量为60.7万吨，环比下降23.7%，且均处历史同期低 位。节后需求有所复苏，但从市场反馈来看，下游采购商主要以刚需为主，暂时未出现集中备库等现象。 2.4国内供应充足 今年以来，仍有国外浆厂受利润水平等影响停产，释放部分供应压力，但国内浆厂产量仍相对充足，总体来看，供应压力仍存；而双胶纸供应相较去年而言有所收紧，使得供需维持弱平衡。 对于针叶浆而言，供应主要来自于进口与国内产量两个部分。今年前两月中国针叶浆的进口量共计1419.44万吨，受“浆纸一体化”和需求偏弱等因素影响，同比下降7.05%。但今年一季度中国纸浆产量仍于高位震荡，1月单月产量创历史新高，达248.04万吨。而根据钢联显示，中国纸浆一季度产量（包含3月预测）共计691.06万吨，同比增长8.55%。总体来看，相较于需求，纸浆整体供应充足，供过于求态势仍存。 而双胶纸，如上所示，开工负荷率至近期高点后回落，这一点同样可以反映在产能利用率上——整体同样达近6年低位。但从产量来看，当前双胶纸产量整体情况仅低于2024年，部分低于2021年，供应压力有所缓解，但仍相对偏高，主要靠纸厂把控产量。截至3月19日，根据钢联数据，2026年纸浆产量迄今为止达219.28万吨，同比下降8.86%。可以说，当前双胶纸供需达到弱平衡，使得双胶纸价格维稳。 2.5库存创历史新高 从去年开始，纸浆的高库存便是一直压制期价与现货价格的重要因素之一，今年又再创新高！而双胶纸社会库存在今年一季度也持续走高。 自今年以来，中国纸浆港口库存持续增长，直至3月中旬才稍有回落，即便如此，也仍处于高位。特别是在年后，库存再创历史新高，且显著高于历史同期——3月6日，根据钢联数据显示，中国纸浆港口库存达240.8万吨，同比增长7.02%。最新一周（截至3月20日），中国纸浆港口库存有所消耗，降至229.7万吨。根据钢联数据来看，双胶纸库存自去年开始震荡上行，当前生产企业库存与社会库存均高于历史均值，其中生产企业双胶纸原纸库存显著攀升，当前达21年至今的最高点—截至3月20日，双胶纸生产企业库存为150.41万吨，较去年同期增长近三分之一！可见下游消化不畅。 所以总体来看，无论是纸浆还是双胶纸，在当前的供应体量下，下游消费能力或者需求都相对不足的情况延续。 而从产品利润来看，针叶浆基本处于成本盈亏线附近震荡，企业亏损成为普遍事实，特别是国外部分浆厂，受气候、物流等多层次影响，成本居高不下，霍尔木兹海峡商业通航停摆也进一步加剧了运输成本带来的影响。在此情况下，浆厂停产，乃至永久停产的情况多发；国内企业在一定程度上也需依赖政策加持，才能维持运营。双胶纸市场总体都进入了成本支撑阶段。 根据红桃三数据来看，去年年底，中国针叶浆毛利率仍延续负值，仅为-3.48%。双胶纸利润在1月中旬达到最低位后，受成本略有下行影响，有所抬升，但整体亏损情况仍相对明显。截至3月20日，中国湿法未涂布法双胶纸税后亏损达524.02元/吨。 值得一提的是，下游纸企普遍亏损，在一定程度上也抑制了对纸浆的消费情况。 .... 三、核心关注要点 3.1宏观与地缘变动 与此前预期略有不同的是，一季度对造纸市场，或者说整个商品市场影响最大的宏观地缘因素是美以伊冲突——这一事件起始于美国和以色列于2月28日对伊朗发动的空袭等军事行动。作为回应，伊朗伊斯兰革命卫队迅速发起多轮导弹和无人机袭击。这一突发事件性因素使得霍尔木兹海峡的商业通行几近停摆，造纸市场运输、能耗的成本上涨，理论上应对现货价格有一定的成本支撑。但此前市场需求即偏清淡，且部分下游采购商认为这一事件性因素的影响偏长期，对现货价格因此上涨的接受程度较差，反而在一定程度上抑制了 需求情况，故期价与现货价格并未受此出现明显上涨。短期影响可能更在于其对大宗商品整体带来的供应影响，进而带来的情绪面利多。而当前这一事件并未结束，后续变动颇多，可关注这一事件性因素的发展带来的外溢影响。 此外，今年前两个月，美元兑人民币汇率加速下跌，而作为进口依存度较高的品种，纸浆的潜在进口成本因此下降，成本对纸浆价格的支撑力度减轻。3月以来，人民币汇率受地缘局势、通胀数据及美联储政策表态开始企稳震荡。可关注后续发展，给纸浆进口成本带来的相应影响。 3.2去库情况 延续如我们此前所说，目前的高库存仍是压制浆价、纸价上行的重要原因之一，特别是纸浆库存。当前纸浆库存虽有所回落，但仍处于高位，可关注后续发展。如纸浆港口库存能再度回落至200万吨以下，则可能给现货价格和期价带来一定的利多影响，甚至成为支撑因素。而双胶纸库存目前也在不断上涨，如后续能看到库存回落的迹象，则同样可能给双胶纸期现价格带来一定的支撑作用。 3.3浆厂、纸厂停产/复工情况 如我们此前预期，今年浆厂停机、停产的情况并未停止——芬林芬宝公司宣布，其位于芬兰的约策诺浆厂将于2026年3月31日起启动停产措施，该浆厂年产能69万吨针叶浆，占Mesta针叶浆总产能约22%，占全球商品针叶浆总产能的2.6%左右；UPM芬兰Pietarsaari浆厂（年产80万吨NBSK和桦木浆）将从4月中旬起停机检修等情况都在从供应预期减少角度，对期货价格带来一定利多影响。相对而言，上述两个事件性因素带来的利多影响似不及去年12月初的Domtar浆厂永久停产事件。前者是因为上述停产事件存在一定预期，相关影响可能已提前计入市场考量——如芬兰集团在其2025年报已经中提到将会在2026Q2对芬兰的“一些浆厂”进行检修，同时在2025年12月的公告也称将于2026年对该浆厂进行停产以适应亚洲“不确定”的市场；后者则是因为停机为阶段性情况或阶段性调整，而非永久性变化。此外，当前国内供应仍相对充足，即使上述浆厂停机、停产，在供应整体偏高的情况下，带来的实际影响也相对较小。 而纸厂同样存在类似情况。自3月16日起，法国造纸集团Fibre Excellence旗下坐落在上加龙省的圣高登斯（Saint Gaudens）纸浆厂开始停产，为期两周，预计到3月30日会重新