镍：累库边际放缓，矿端支撑火法成本上移 不锈钢：需求与成本博弈，钢价震荡运行

镍：累库边际放缓，矿端支撑火法成本上移 不锈钢：需求与成本博弈，钢价震荡运行 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 行情观点： 沪镍：累库边际放缓，矿端支撑火法成本上移。首先，印尼配额批复偏紧与菲律宾雨季共振，现实矿端矛盾激化和火法成本重心上移，1.6%品位镍矿总价同比+29美金至75美金，较本轮镍矿涨价刚启动时+24美金，部分成交或更高，传导至边际火法现金成本或抬升至接近13.5万元/吨。在估值角度来看，如果矿端矛盾和湿法供应问题在年中淡化，下半年或出现湿法取代火法边际成本的逻辑，但是短线二季度的边际成本仍然是一体化火法路径，叠加中东物流问题短线难以快速恢复，以及印尼部分湿法项目受尾矿问题而检修，进一步增加了对传统转产火法的供应依赖，镍铁转产纯镍的价差可能需要再次打开，镍价短线仍有矿端和湿法供应矛盾的支撑。前期全球显性库存持续累增在近几周有所放缓，或进一步加剧火法的边际成本定价逻辑。不过，印尼APNI协会提及年中或有30%配额的修订空间，削减了投机资金对远端极度紧缺的炒作，降低了沪镍向上的弹性空间，叠加美伊冲突反复给到有色宏观压力较大，短线沪镍关注备兑策略。后续重点关注印尼镍矿矛盾，印尼计划在3月底前完成RKAB审批，若出现审批偏慢等消息，易于激发短线矿端矛盾，同时，中期需要再关注补充配额的兑现情况。 不锈钢：需求与成本博弈，钢价震荡运行。美伊冲突的海运问题对全球经济存在负面压力预期，不锈钢在中东地区消费约占全球2%，同时海外通涨预期明显削弱降息概率，流动性收紧预期施压风险资产。不锈钢自身需求端缺乏驱动，春节后的连续三周去库水平较往年同期尚可，但上游厂库在历史偏高位，且3月排产激增至363万吨，累计同比/环比+4%/+40%，其中300系125万吨，累计同比/环比+0%/+49%，本周社会库存在边际上回到累库，现实需求表现一般。不过，原料端矛盾仍存，以镍铁价格1090元/镍，对标盘面即期现金成本交仓盈亏线1.39万元/吨，同时，现实矿端矛盾激化和火法成本重心上移，1.6%品位镍矿总价同比+29美金至75美金，折算印尼镍铁边际成本上行超过20%，纯现金成本或接近1030元/镍，而且矿端的拐点仍不清晰，原料端矛盾或暂时限制下方弹性。同时，印尼目前并行配额审批和违规开采罚款等多方面资源管理动作仍未确定，叠加菲律宾雨季和海运费高企，国内和印尼镍矿仍有短线支撑。因此，宏观压力和现实确实存在明显拖累，但短线成本或限制下方弹性，预计钢价震荡运行。 库存跟踪： 1）精炼镍：3月27日中国精炼镍社会库存增加1690吨至86077吨。其中，仓单库存增加379吨至57069吨；现货库存增加1511吨至26238吨，保税区库存减少200吨至2770吨。LME库存减少1938吨至281574吨。 2）新能源：3月26日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比持平于5、7、7天，前驱 体库存月环比-0.6至13.0天，三元材料库存月环比变化-0.4至7.1天。 3）镍铁-不锈钢：3月26日SMM镍铁全产业链库存月环比-8%至12.1万金属吨，周度环比-4%。2月SMM不锈钢厂库165万吨，月同/环比+10%/+8%；钢联不锈钢社会库存115.75万吨，周环比上升2.67%。其中冷轧不锈钢库存69.83万吨，周环比上升0.99%，热轧不锈钢库存45.92万吨，周环比上升5.32%。 市场消息： 1）根据钢联，2026年3月25日，印尼能矿部部长Bahli Lahadalia在与总统举行的有限会议上称计划通过调整镍矿（HPM）的基准价格来作为矿产行业新的收入来源。据APNI的秘书长Meidy表示，印尼镍矿基准价格的修订主要内容涉及到对钴和其他元素含量的计价，具体细节已基本敲定完毕，后续还需等待ESDM公布HPM新的修订要点。 2）根据钢联，总部位于瑞士的索尔威投资集团称，该公司计划在几个月内重启其在危地马拉的镍矿业务，原因是镍价大幅反弹以及美国取消了对其当地设施的限制。危地马拉综合体包括：PRONICO公司，年产能为25000吨镍铁合金；CGN，一座年产镍矿220万吨的矿山。CGN矿的预计重启时间大约在2026年4月至5月，与PRONICO镍铁厂的重启时间一致。 3）根据钢联，2月10日能源和矿产资源部（ESDM）发布了2026年镍工作计划和成本预算（RKAB），ESDM部矿产和煤炭总干事Tri Winarno透露，批准的镍矿生产配额在2.6亿吨到2.7亿吨之间。 4）根据金十数据，2月12日菲律宾矿商称对印尼镍矿石出口量可能翻倍。 5）根据钢联，2026年2月18日（周三），位于印尼中苏拉威西省的莫罗瓦利工业园（IMIP）内一处尾矿区域发生山体滑坡，导致一名工人遇难，涉事区域运营已暂停。 6）根据钢联，2026年2月17日，Sherritt International Corporation由于古巴燃料供应受限，公司已缩减其位于古巴莫阿的合资企业的运营规模。公司在下周暂停采矿作业，并将加工厂置于待命状态，在此期间将进行计划内的维护工作。 7）根据钢联，PT Weda Bay Nickel（“PT WBN”）已收到印尼当局的初步通知，可以提交一份工作计划和预算(RKAB)，反映出年度生产和销售（内部和外部）量为1200万吨（而2025年最初批准的RKAB为3200万吨，并在2025年7月向上修订为4200万吨），配额较25年削减70%。 8）根据51不锈钢，印尼森林区域管理工作组（PKH工作组）对北马鲁古省的四家镍矿开采公司实施了制裁PT Weda Bay Nickel (WBN)、PT Halmahera Sukses Mineral (H**)、PT Trimegah BangunPersada (TBP)和PT Karya Wijaya (KW)。根据印尼能源和矿产资源部第391.K/MB.01/MEM.B/2025号法令的计算，这四家公司被处以罚款，镍矿商品罚款标准为每公顷650万印尼盾。 9）根据钢联，印尼能源和矿产资源部（ESDM）预估2026年的镍矿产量约为2.09亿吨，还包括了54万吨镍铁和9.2万吨冰镍。 10）根据钢联，印尼镍矿商协会（APNI）称2026年工作计划和预算（RKAB）的修订预计或在7月获得批准，修订后的RKAB可能将镍产量配额增加至多30%。 11）印尼能源和矿产资源部（ESDM）的目标是在2026年3月底之前完成今年矿产和煤炭开采工作计划和预算（RKAB）的审批。 12）3月25日印尼能矿部部长表示今年或将放宽煤炭和镍产量目标。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。