镍：纯镍累库与矿端矛盾博弈，中期波动率或增加 不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行

镍：纯镍累库与矿端矛盾博弈，中期波动率或增加 不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：印尼镍矿矛盾频出增加市场担忧，精炼镍陡峭累库与弱预期共振压制。印尼消息面或明显削弱空方信心，增加空头风险：其一，因违反印尼林业许可证规定，Weda Bay Nickel超过148公顷的矿区被接管（总面积47000公顷），约占其总矿区面积的0.3%，影响镍矿产量不超过120万湿吨。其二，印尼对190家未缴纳复垦保证金的矿业公司责令暂时停产，影响量级不超过300万湿吨，停产期限最长期限为60天。若假设影响的镍矿平均含镍1.3%、平均含水63%，那么影响约2867金属吨/月。虽然静态来看，其影响规模相对可控，但早在前期就有关于印尼对采矿行为规范的消息扰动，短线检查结果频出或增加市场对印尼镍矿供应的担忧。此外，印尼政府敦促企业于2025年10月开始重新提交2026年RKAB预算，那么2026年镍矿供应预期或受到印尼的掌控，市场存在因为担忧而补库的可能，镍矿溢价边际结束季节性回落并企稳，矿端支撑逻辑或有一定的增强。不过，冶炼端逻辑与矿端矛盾形成制衡。全球精炼镍显性库存回归陡峭累增，9月显性累库2.3万吨至27.1吨，同时据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴，市场普遍存在隐性补库放缓的预期。镍过剩主要集中于纯镍环节，呈现出供增需弱的格局，下半年纯镍投产预期施压，但合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，预计累库预期亦对镍价形成压制。虽然非标镍基本面边际改善，呈现一定的去库，生产纯镍经济性收敛，但仍需看到较多的纯镍产线回转或出清，以至化解累库矛盾，否则难言清晰地看到精炼镍的价格底部。因此，短线多空矛盾制衡，镍价或延续区间震荡，但是若四季度任何一侧矛盾激化，都将进一步放大沪镍的波动率。 不锈钢基本面：短线供需逻辑与长线“性价比交易”博弈，钢价暂时缺乏趋势性。不锈钢需求端受关税压力与地产后周期消费疲软的共振压制，但边际因为上半年抢出口带来的透支效益减弱，表需在海外关税落地后持续下行，8月环比迎来小幅回升，但是整体表需累计同比增速降较往年5%明显收敛，1-8月消费同比增长2.6%，含出口的总需求增速约为2.8%，而9月旺季采购仍显不及预期。不锈钢供应在8月结束了“挤压估值-产量出清”的逻辑，估值修复后排产预期回升，国内9月排产345万吨，环比+6%，累计同比预期修复至+3.2%，且300系达到181万吨，累计同比/环比+4.8%/+5.2%，印尼某钢厂自5月停产后8-9月供应稍有恢复，含进口的总供应累计增速约为1.1%。整体而言，不锈钢过剩幅度有所收敛，但由于现实端上游库存绝对量尚未消化至中性水平，且不锈钢供应弹性较高，而下游库存虽然低但采购较为谨慎，现实基本面仍然缺乏上修的驱动。从成本与利润环节来看，不锈钢排产带动镍铁去库与估值修复，且铬铁招标采购价上涨，钢厂利润遭受挤压，非头部的钢厂交仓现金利润基本收敛，成本支撑逻辑导致钢价下方空间的想象力也不大，且不锈钢与沪镍同样存在印尼镍矿矛盾的担忧，长线存在偏逢低多的资金给予支撑。整体而言，短线钢价仍然缺乏上行驱动，但不具备深跌的基础，长线逢低多的性价比更好。 库存变化： 1）精炼镍：中国精炼镍社会库存减少959吨至40440吨。其中，仓单库存减少690吨至25153吨；现货库存减少269吨至11197吨，保税区库存持平至4090吨。LME镍库存增加1680吨至230124吨。 2）新能源条线：9月26日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、-1、-1至5、9、6天；三元前驱体月环比变化-0.6至14.0天；三元正极月环比持稳于7.2天。 3）镍铁-不锈钢条线：9月15日SMM镍铁库存28652吨，月环比-14%，同比+26%，库存压力偏高，但边际持续缓和。9月25日，SMM不锈钢厂库154.9万吨，周同/环比+5%/-1%；SMM不锈钢社会库存90.9万吨，周同/环比-6%/+1%；钢联不锈钢社会总库存98.4万吨，周同/环比-3%/-0%。 市场消息： 1）印尼矿业部长巴利勒·拉哈达利亚周三(2025-7-2)表示，印尼计划将采矿配额期限从目前的三年缩短至一年，以改善该行业的治理并更好地控制煤炭和矿石供应。 2）印尼镍矿开采商协会(APNI)透露，政府批准的2025年工作计划和预算(RKAB)产量为3.64亿吨。这高于2024年3.19亿吨的目标。 3）据东方财富网，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 4）根据钢联，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前该园区各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 5）根据钢联，印尼能源与矿产资源部(ESDM)强调，印尼的矿产和煤炭开采公司必须重新提交2026年的工作计划和预算(RKAB)。重新提交工作计划和预算可于2025年10月开始。 6）根据钢联8月7日资讯，受省内钢厂产能限制，全年产量压减目标5%，山东某钢厂开启检修，将减少热轧板卷供应，自即日起，对于所有于本年8月签订之长期供货协议项下的交货义务，本公司将予以暂时中止履行。 7）根据金十数据，印尼总统：我们将严惩非法采矿行为。我们已收到有关1063个非法矿场的报告。 8）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 9）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 10）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。