竞争加剧+内部调整，25 年业绩承压

3月26日公司发布2025业绩，25年实现营收110.02亿元，同比下降18.6%；实现归母净利润9.85亿元，同比下降39.8%。其中，25H2实现营收48.0亿元，同比下降18.8%；实现归母净利润1.80亿元，同比下降64.5%。 市场竞争加剧+内部调整优化，H2收入承压。分品类看，25年包装饮用水/饮料产品实现收入95.0/15.0亿元，同比-21.6%/+7.3%，其中H2增速分别为-19.7%/-10.8%。包装水全年下滑主要系旺季竞争加剧，龙头挤占市场份额。另外公司推行渠道扁平化改革，短期增加投入和渠道摩擦成本。饮料产品H2增速回落，推测与新品推广节奏调整及行业竞争加剧有关。产品结构上，25年/25H2包装水分别占比86.4%/88.7%，同比-3.3/-1.0pct。 规模效应削弱，费率显著提升。25年/25H2公司毛利率分别为45.7%/44.4%，同比-1.6/-0.4pct，H2毛利率同比下滑系规模效应削弱，公司加大促销、产能利用率下降。25年销售/管理费率分别为34.4%/3.1%， 分 别 同 比+4.3/+0.1pct（25H2分 别 同 比+6.2/+1.5pct），公司H2销售费率大幅增加系加大营销投入以应对销量下滑。管理费率增加系公司优化产能、内部调整产生的一次性人工费用。最终公司25/25H2净利率分别为9.0%/3.8%，同比-3.2/-4.9pct，全年业绩承压。 关注第二曲线拓展，期待利润率修复。产品端，公司聚焦年轻化战略与消费者洞察，重点迭代茶饮料、运动饮料等成长品类，调整产品结构，26年业绩有望回升。渠道端，公司深化体育营销，依托“中国国家队官方饮用产品”推动水饮品牌协同发力，同时推进渠道扁平化改革，提升市场渗透力。利润端，随着自有产能提升与供应链优化，有望实现成本控制与盈利质量的双重改善。 考虑到25年业绩低于预期，下调27-28年利润42%/41%，预计26-28年 归 母 净 利 润 分 别 为10.8/13.1/15.8亿 元 ， 同 比 增 长9.3%/21.7%/20.3%，对应PE分别为17x/14x/12x,下调为“增持”评级。 行业竞争加剧风险；成本上涨风险；新品销售不及预期等风险。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务