竞争加剧+内部调整，25 年业绩承压

公司业绩表现

2025年公司实现营收110.02亿元，同比下降18.6%；归母净利润9.85亿元，同比下降39.8%。其中，2025年H2营收48.0亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.80亿元，同比下降64.5%。

业绩下滑原因

• 市场竞争加剧：包装饮用水旺季竞争加剧，龙头品牌挤占市场份额。
• 内部调整优化：推行渠道扁平化改革，短期增加投入和渠道摩擦成本。
• 产品结构：2025年/2025H2包装水分别占比86.4%/88.7%，同比-3.3/-1.0pct。
• 规模效应削弱：毛利率下滑，2025年/2025H2毛利率分别为45.7%/44.4%，同比-1.6/-0.4pct，H2毛利率下滑系规模效应削弱，公司加大促销、产能利用率下降。
• 费用率提升：2025年销售/管理费率分别为34.4%/3.1%，分别同比+4.3/+0.1pct（2025H2分别同比+6.2/+1.5pct），H2销售费率大幅增加系加大营销投入以应对销量下滑，管理费率增加系公司优化产能、内部调整产生的一次性人工费用。
• 净利率：2025/2025H2净利率分别为9.0%/3.8%，同比-3.2/-4.9pct。

未来展望

• 产品端：聚焦年轻化战略与消费者洞察，重点迭代茶饮料、运动饮料等成长品类，调整产品结构，2026年业绩有望回升。
• 渠道端：深化体育营销，依托“中国国家队官方饮用产品”推动水饮品牌协同发力，推进渠道扁平化改革，提升市场渗透力。
• 利润端：随着自有产能提升与供应链优化，有望实现成本控制与盈利质量的双重改善。

研究结论

考虑到2025年业绩低于预期，下调2027-2028年利润42%/41%，预计2026-2028年归母净利润分别为10.8/13.1/15.8亿元，同比增长9.3%/21.7%/20.3%，对应PE分别为17x/14x/12x，下调为“增持”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧风险
• 成本上涨风险
• 新品销售不及预期等风险