专业赛道表现亮眼，冬奥周期蓄力赋能，未来可期

李宁（02331.HK） ——公司信息更新报告 2026年03月27日 吕明（分析师）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002 郭彬（分析师）guobin@kysec.cn证书编号：S0790525090002 投资评级：买入（维持） 2025年经营指标稳健落地，多维增长逻辑清晰，维持“买入”评级 2025年集团稳健运行，实现营收295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下降2.6%，归母净利率、毛利率为9.9%、49.0%。中长期看，增长动能充足：品类端，跑步、篮球等核心品类市场份额稳步提升，户外、网球、匹克球等低渗透率新兴赛道有较大拓展空间，产品结构持续优化；品牌端，作为中国奥委会合作伙伴，2026年米兰冬奥周期营销势能将持续释放，品牌专业心智与国民认可度有望强化；渠道端，线下门店效率优化、线上全域运营深化推进，叠加健康可控的库存结构与供应链降本增效持续落地，成长空间稳步拓宽，我们上调2026-2027年归母净利润31.23/35.08亿元（原值为28.1/31.6亿元），预计2028年归母净利润为39.09亿元，当前股价对应PE为20.4/18.2/16.3倍，维持“买入”评级。 核心品牌深耕主业，年轻赛道持续突破，双板块协同共进 集团以李宁主品牌为核心，同步布局李宁YOUNG青少年专业运动赛道，双板块协同构建全年龄段专业运动产品矩阵。2025年，主品牌持续深耕六大核心品类、拓展户外等新兴赛道，全渠道零售流水整体持平，专业品类收入占比超56%，专业跑鞋全年销量突破2600万双，产品竞争力持续凸显；李宁YOUNG锚定“专业青少年运动品牌”定位，全年线下零售流水同比录得10%-20%低段增长，线下折扣同比改善0.8个百分点，年末门店达1518家，渠道覆盖与品牌影响力稳步提升。 跑步及综训品类基本盘稳固，户外新赛道破局，品类多点开花 2025年全渠道零售流水结构中，跑步品类以31%占比稳居第一大核心品类，营收同比增长10%，依托飞电、赤兔等四大核心IP构建完整产品矩阵，全年专业跑鞋总销量突破2600万双，核心系列新品销量超1100万双；篮球品类占比17%，凭借驭帅、韦德之道等核心IP兼顾专业竞技与街头潮流，新品多次快速售罄，品牌影响力持续巩固；综训品类占比16%，营收同比增长5%，男子功能裤装核心单品年销量破200万件，女性轻运动产品售罄率超80%；运动休闲品类占比28%，以中国李宁为核心融合东方美学与运动基因，打造多场景产品矩阵；户外等其他品类占比8%，依托万龙甲、行家族等核心IP实现快速突破，成为公司全新增长曲线。 数据来源：聚源 相关研究报告 《Q1折扣低单改善，跑步及电商增长靓丽—港股公司信息更新报告》-2025.4.29 全域渠道均衡布局，线下门店提质增效，线上运营稳健增长 渠道端，2025年公司批发、直营、电商收入占比分别为31%、23%、46%，渠道结构持续优化。线下年末李宁牌销售点总数达7609家，核心品牌、李宁YOUNG门店分别为6091家、1518家，南北大区布局均衡；年内深耕高层级市场，300平米以上大店保有量1455家，九代店升级1834家，核心商业体进驻率91%，高层级市场流水贡献近60%，单店运营效率稳步提升。线上电商渠道运营稳健，线上直营流水录得中单位数增长，客流同比提升约2%，转化率保持持平。 《2024年跑步驱动增长，巩固基础，蓄力长期—港股公司信息更新报告》-2025.3.31 风险提示：市场竞争加剧、终端消费疲软、赛事营销转化不及预期等风险。财务摘要和估值指标 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn