新力量NewForce总第4989期

2026年3月27日星期五 研究观点 【公司研究】 腾讯（700，买入）：AI赋能驱动业务关键跃迁，战略布局聚焦智能体生态构建直觉外科(ISRG，持有）：2026年手术量增速指引调降至13-15% 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 腾讯（700，买入）：AI赋能驱动业务关键跃迁，战略布局聚焦智能体生态构建 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025Q4及全年业绩收入超出市场预期，AI新产品投入创历史新高 得益于AI商业化全面兑现——游戏超行业15ppt、广告超行业5ppt、云首次规模化盈利，2025Q4公司录得收入1,944亿元人民币，同比增长13%，环比增长0.8%;全年总收入为7,518亿元，同比增长8%。2025Q4归母净利润录得583亿元人民币，同比增长14%；全年录得2,248亿元，同比增长16%。扣除股权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non-IFRS归母净利润2025Q4录得647亿元人民币，同比增长17%；全年录得2,596亿元，同比增长17%。2025年资本支出为792亿元，同比增长8%；新AI产品投入首次超180亿元，AI投资创历史新高，主要用于AI算力采购、云服务、模型训练等AI投资与服务。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk Q4长青游戏推动增长，潜在长青游戏表现亮眼 2025Q4本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》增量收入贡献。《无畏契约手游》成为2025年全球最成功新游，AI辅助研发加速内容产出。国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长32%，主要受到《PUBG MOBILE》持续增长，《荒野乱斗》10周年DAU及流水再创历史新高，《鸣潮》及《星际战甲》等游戏贡献增量。2025年国际游戏年收入首破100亿美元。全年游戏总收入为2,416亿元，同比增长22%。 AI赋能营销服务增长，视频号与微信搜索需求旺盛 2025Q4营销服务录得收入411亿元，同比上升17%，得益于用户互动度的提升以及持续对广告平台的AI技术升级。AI基础模型升级，AIM+自动化投放方案落地，广告主ROI显著提升。视频号总用户使用时长2025年同比增超20%。微信搜索AI升级，商业化查询量快速增长；2026Q1，营销服务预计增速高于Q4。随着微信小店和AI持续应用，广告收入将随消费需求侧和流量供给侧的加大进一步增强。 Q4金融科技与企业服务全面增长 2025Q4金融科技和企业服务收入录得608亿元人民币，同比增长8%。金融科技服务以高个位数增长，财富管理、商业支付毛利提升驱动，不良贷款率持续优于行业。企业服务Q4同比+22%，腾讯云受益于内存/CPU供给偏紧下议价力改善及AI需求旺盛，云媒体服务大幅增长；2025年全年云调整后经营利润达50亿元，完成规模化盈利里程碑。 目标价780港元，买入评级 综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善均超预期，公司加大AI投资力度，并采用多模型战略赋能在多个消费端应用和存量业务，预计其核心业务将保持稳健增长态势。鉴于AI应用及商业化进度超预期，我们上调了各个业务的估值倍数。收入和经营利润预测采用2026年的预测数据，计算得出目标价为780港元，较上一收盘价有54.33 %上升空间，维持买入评级。 直觉外科(ISRG，持有）：2026年手术量增速指引调降至13-15% 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年公司收入同比+21% 直觉外科2025年营收增长21%至101亿美元，其中Q4营收同比增长19%至28.7亿美元。25年公司仪器及备件收入达到60.2亿美元（+18.5%），系统收入24.7亿美元（+25.8%），服务收入15.7亿美元（+20.3%）。公司毛利率同比下降1.5个百分点至66.0%，下滑反映了设施成本的增加，包括与新制造产能相关的折旧、Ion和达芬奇5收入中低利润率产品占比增加，以及与达芬奇5相关的服务成本上升。经营费用+12.5%至37.0亿美元，归母利润同比+23.0%至28.6亿美元,利润率同比上升0.6个百分点至28.6%，其中25年Q4公司归母利润同比增长15.9%至8.0亿美元，利润率同比下降0.7个百分点至27.7%。25年底公司净现金为85.3亿美元，25年公司以478美元的每股均价回购23亿美元。 行业医药行业股价469.98美元目标价482.2美元(+2.6%) 市值1669.23亿美元已发行股本3.55亿股52周高/低603.88/425美元每股净现值50.54美元 25年销售情况 公司的产品阶梯布局完善，从拥有唯一力反馈（能减少对组织约43%的过度用力）、AI超级能力（其数据处理能力是XI系列的1万倍）的最高端5系列，到推出为应对日间手术中心简单手术和价格竞争的XIR系列（XI系统的翻新机，25年安装42套）。25年公司销售1721台达芬奇手术机器人，包括870台达芬奇5系统（2024年为362台）、577台XI系统、167台X系统和107台SP系统，另公司销售195台Ion系统。达芬奇系统安装基数+12%至11106台，其中达芬奇5已获得美国、韩国、日本及欧洲等核心市场的监管准入，累计安装1200+台系统。另Ion系统全球安装基数+24%至995台。达芬奇系统的手术量增长约18%至315万例（预计达芬奇可触及市场手术量为900万例/年），其中达芬奇5系列累计进行27万+台手术，在美国市场，da Vinci 5的利用率比上一代Xi系统高出11%，达芬奇5系统自2018年获得批准以来，公司一直在稳步拓展该平台的适应症和功能。25年四季度公司又获得了多项新增适应症的510(k)许可，包括保留乳头乳房切除术、腹股沟疝修补术、胆囊切除术和阑尾切除术。另Ion平台手术量增长约51%至14.4万例（公司预计产品可及市场为70万例/年）。达芬奇系统的平均售价+6.7%至160万美元，这反映了达芬奇5系统组合比例的增加，但部分被以旧换新交易比例的增加所抵消。单台手术器械费用同比+3%至1810美元，单系统服务费+7%。一项20年荟萃分析的研究表明，接受机器人辅助手术的患者转为开放手术的可能性比接受腹腔镜手术的患者低50%。 目标价482.2美元，持有评级 公司预计26年全年手术增长率将在13%-15%，该手术量增长较之前年度明显下降，公司认为该预测考虑了美国平价医疗法案保费补贴和医疗补助资金变化、欧洲/日本资本压力、中国招标和竞争强度影响，我们采用DCF为公司估值，分别取折现率7.5%，永续增长率4%，计算出公司目标价482.2美元，较现价有2.6%的上升空间，给予持有评级。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com