晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-03-27 宏观策略 2026年03月27日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 固收金工 本周（2026.3.16-2026.3.20），10年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp至本周五的1.8365%。 固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产 建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。 固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320） 一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28只，合计发行规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元。 固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320） 一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元。 固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比 第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。 固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立 本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024年4月针对“手动补息”进行整改，2024年11月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率 证券研究报告 下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。 固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推 地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。 固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313） 一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598亿元，较上周减少60亿元。 固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313） 一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183亿元，较上周增加69亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们看好公司分红险转型和银保渠道竞争力提升，略微下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润为159/180/205亿港元（前值为200/222/-）。当前市值对应2026E PEV0.34x，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。 古茗（01364.HK）：2025年度业绩点评：利润端超预期，继续快速开店盈利预测与投资评级：古茗作为国内大众现制茶饮领军者之一，区域加密扩张+产品上新+自建供应链形成差异化竞争壁垒，随着公司门店网络持续扩张、同店经营表现持续改善，公司有望加快抢占市场份额。考虑到门店网络快速扩张与新品类支撑同店，我们上调公司2026/2027年和新增2028年盈利预测，公司2026-2028年归母净利润分别为33.5/38.5/43.6亿元（2026/2027年前值为24.95/28.81亿元），对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。 颐海国际（01579.HK）：2025年年度业绩公告点评：第三方增势较优，海外+B端贡献增量 后续看点：关联方修复、第三方海外+B端。 林清轩（02657.HK）：2025年业绩报告点评：净利润同比+92.9%，线上渠道爆发驱动高增 盈利预测与投资评级：公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，线上渠道放量叠加大单品表现突出，23年以来业绩快速增长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.4/7.5/9.9亿元，同比增长51%/38%/33%，以26/3/25收盘价计算，2026-2028年对应PE约为16/11/9X，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：行业竞争加剧；新品 推广不及预期；线上流量成本上升等。 普源精电（688337）：2025年报点评：业绩符合预期，光通信等核心产品线+解决方案放量 盈利预测与投资评级：公司解决方案、新品增长超预期，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5（原值1.5）/2.4（原值2.1）/3.5亿元，当期市值对应PE 50/31/21X，维持“增持”评级。风险提示：新品推出不及预期、市场竞争加剧。 景津装备（603279）：景津装备长期空间？对比海外之我见！ 盈利预测与投资评级：固液分离装备龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期8倍空间，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，随着需求向好，期待龙头定价能力回归。考虑2025年需求承压及价格下滑，我们将2025-2027年归母净利润预测从8.86/9.57/10.38亿元下调至5.50/7.02/9.05亿元，2025-2027年同比-35%/+28%/+29%，对应26年14倍PE，维持“买入”评级（估值日期：2026/3/24）。风险提示：下游扩产低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，宏观经济波动等。 上海家化（600315）：2025年年报点评：扭亏为盈，美妆品类高增，经营质量显著改善 盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，25年扭亏为盈，品牌矩阵持续焕新，经营拐点已然确立。公司明确26年营收目标同比两位数增长，线上自播体系完善、美妆板块延续高增、员工持股计划激励绑定核心人员长期成长，考虑到短期品牌宣传投放增加，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由4.8/6.0亿元降至3.6/4.5亿元，新增2028年归母净利预测5.3亿元，同比分别+36%/+22%/+20%，对应最新收盘价PE分别为39/32/26倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、战略改革不及预期、新品推广不及预期、海外市场关税风险等。 H&H国际控股（01112.HK）：2025年年度业绩公告点评：预告区间上沿，贯彻长期主义 经营周期与减债周期共至。 泡泡玛特（09992.HK）：2025年报点评：全球化加速，IP矩阵持续扩张盈利预测与投资评级：我们将2026-2027年公司Non-IFRS净利润预测从151/189亿元上调至174/218亿元，新增2028年预测261亿元，对应2026-2028年Non-IFRS口径PE为11/9/8倍。我们看好公司全球化战略纵深推进，IP矩阵持续扩张，维持“买入”评级。风险提示：海外扩张不及预期、IP热度消退风险、关税及汇率风险。 惠泰医疗（688617）：2025年报点评：业绩稳健增长，发布股权激励彰显长期增长信心 投资要点事件：2025年，公司实现营业收入25.84亿元（+25.08%，同比，下同），归母净利润8.21亿元（+21.91%），扣非归母净利润7.91亿元（+23.00%）；单Q4季度，公司实现营收7.16亿元（+32.44%），归母净利润1.97亿元（+36.09%），扣非归母净利润1.89亿元（+39.93%），四季度增速亮眼，业绩符合我们预期。核心产品稳健增长，主要产品线毛利率均同比提升：分产品来看，2025年公司冠脉通路类实现营收13.43亿元（+27.35%），毛利率提升至73.71%（+0.50pct，同比，下同）；电生理实现收入5.71亿元（+29.81%），毛利率提升至73.92%（+0.16pct）；外周介入类实现收入4.56亿（+29.76%），毛利率提升至76.25%（+0.39pct）； OEM实现收入1.45亿（-12.05%），毛利率下滑至59.68%（-3.34pct）。2025年电生理推广顺利，各产品线市场覆盖率进一步提高。2025年，公司专注于核心PFA产品的准入与推广，累计完成PFA脉冲消融手术5,900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，2025年完成手术超1.5万例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。2025年，公司可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。2025年，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品已进入的医院数量较2024年同期增长超13%；外周产品已进入的医院数量较2024年同期增长超20%，市场活力表现强劲。渠道层面，2025年冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%，公司产品广受认可。盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广市场费用增加，我们将2026-2027年归母净利润由12.00/15.88亿元下调为11.04/14.21亿元，同时预计2028年归母净利润为18.39亿元，对应PE估值为30/23/18X，考虑到公司电生理新产品仍处于快速放量阶段，公司国内竞争优势显著，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争风险，政策风险等。 中国人寿（601628）：2025年年报点评：净利润与NBV均高增长，Q4投资短期波动不影响长期价值 盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调公司2026-2028年归母净利润至1580/1667/1806亿元（前值为1710/1865/2085亿元）。我们继续看好公司作为行业龙头的竞争优势，当前A、H股市值分别对应2026E PEV 0.7x、0.4x，PB 1.7x、1.0x，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。 药明合联（02268.HK）：2025年年报点评：业绩持续高增，产能扩张加速 盈利预测与投资评级：考虑公司业务增长及收购东曜药业并表、汇率影响、新增产能折旧，我们将2026-2027年公司Non-GAAP净利润由21.98/29.08亿元调整至20.91/27.83亿元，预计