25年归母净利润1.53亿元，期待自有品牌业务持续增收提利

证券研究报告 2026年03月26日 公司研究 点评： ➢2025年厂牌首推收入增速达111%，2025年毛利率提升0.87个百分点。1）从收入结构上看：①25年自营业务收入达200.66亿元（同比+18%），其中厂牌首推业务交易规模达24.45亿元（同比+111%）。在厂牌首推业务中，自有品牌交易规模达19.37亿元（同比+283%）。厂牌首推业务快速增长一方面“一块医药”并入带来的新动力，另一方面系单品种的持续增长。②25年平台业务收入达8.66亿元（同比-1.7%），平台业务有所承压主要系药品零售市场低迷导致第三方卖家有所波及。③25H1公司其他收入为0.38亿元（同比-23%），主要系公司对光谱云检的营运/服务模式进行调整。2）从利润上看，25年公司经调整净利率同比提升约0.26个百分点（25年达1.13%），而公司归母净利率提升约0.56个百分点（25年为0.73%）。我们认为，净利率提升主要得益于毛利率提升，25年公司毛利率提升约0.87个百分点（25年毛利率为11%）。综合毛利率提升主要系高毛利业务（厂牌首推业务）快速增长，从而带动25年自营业务毛利率提升约1.56个百分点（25年自营业务毛利率为7.71%）。 章钟涛医药行业分析师执业编号：S1500524030003邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com ➢平台活月活买家超46万家，强现金流为分红及业务拓展奠定坚实基础。1）平台活跃度持续提升，业务拓展能力不断强化。25年平台的月均活跃买家数达46.1万家（同比+6.5%），月均付费买家数达43.5万家（同比+8.5%）。在业务拓展能力方面，2025年公司业务拓展团队拥有约2700名成员（不含一块医药团队），人均管理药店数达约200家。截至2025年末，公司触达37.6万家基层医疗机构用户，2025年新增约50000家，同时公司注册买家已覆盖全国98.9%的县域及91.5%的乡镇。2）厂牌首推业务有望保持较快增速。2025年厂牌首推业务交易规模达24.45亿元（同比+111%），公司已成功布局乐药师、元典、回泰、安泰邦、辅太、博为、培彤、时珍令、杏林泰等多个自有品牌，覆盖中成药、妇科用药、器械耗材、养生中药等多个高潜力品类，SKU数量超1200个。我们认为，公司自有品牌产品的供给有助于药店优化自身产品结构，提升其毛利率。同时，随着自有品牌产品矩阵的扩充，叠加公司地推活动的迭代，公司自有品牌业务仍存在较高增长空间。3）强现金流为分红、业务扩展等奠定基础。2025年公司现金循环周期为-35天（存货周转天数32.6天，应收账款周转天数1.9天，应付账款周转天数69.6天），公司现金及现金等价物达39.48亿元（同比增长17%），2025年经营现金流净额6.38亿元。在此基础上，2025年拟宣派人民币0.11元/股股息，分红比例达50%。同时，公司积极推动POCT在基层医疗机构的覆盖，截至2025年末公司POCT设备覆盖超2.2万家终 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 端，销量突破3.3万台。 ➢盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别约为234.6亿元、262.24亿元、291.84亿元，同比增速分别约为12%、12%、11%，实现归母净利润分别为2.52亿元、3.62亿元、4.76亿元，同比分别约增长64%、44%、32%，对应2026/3/26股价PE分别约为13倍、9倍、7倍。我们维持“买入”评级。 ➢风险因素：药店关店潮超预期，B2B市场竞争加剧，药品质量问题及合规问题，用户粘性降低导致用户流失，渗透率提升不及预期，厂牌首推业务增长不及预期。 唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命科学上游、中药等细分领域。 章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 李春辰，医药研究员，中国药科大学本科，北京大学硕士，1年医药行业研究经历，2025年加入信达证券，主要覆盖创新药、新兴生物技术等领域。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。