以斜率换空间，全球本土化与IP集团化打开上限

泡泡玛特（09992.HK） 买入（维持评级） 港股公司点评 证券研究报告 国金证券研究所 以斜率换空间，全球本土化与IP集团化打开上限 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn分析师：唐执敬（执业S1130525020002）tangzhijing＠gjzq.com.cn 业绩简评 3月25日公司披露2025年业绩，年实现营收371.2亿元，同比增长184.7%；实现归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%。2025年计划每股分派股息2.3817元人民币，股利支付率约25%。 市价（港币）：150.700元 经营分析 相关报告： 国内业务：多IP、多业态、多玩法带动收入高增。25年完成收入208.5亿元，同比+135%，占比约56%。IP方面，新IP星星人25年实现收入20.6亿元，同比+1602%，收入占比+4.6pct至5.5%，展现出接棒LABUBU热度的潜力。业态方面，乐园商品、票务、餐饮收入增长带动批发及其他渠道收入同比+19%。乐园在仅开放约1/3区域的情况下实现客流显著增长，非亲子家庭、非本地游客占比超50%，吸引全球各地游客入园体验。玩法方面，通过抽盒机还原盲盒玩法带来的情绪价值，成为公司增速最快的线上渠道。公司在中国地区根基深厚，IP发掘与运营方法论、品牌认知、供应链和组织管理成熟，基本盘有望保持稳健增长。 1.《泡泡玛特系列报告3：飞轮效应已成，迈向星辰大海》，2026.1.232.《泡泡玛特港股公司点评：3Q业绩超预期，全球势能加速提升》，2025.10.233.《泡泡玛特点评:25H1表现靓丽，海外加速扩张，持续看好IP矩...》，2025.8.21 海外业务：25年超高速增长，尊重时间修炼经营内功。LABUBU的巨大成功带动公司海外收入增至162.7亿元，同比+221%；亚太/美洲/欧洲及其他地区收入分别占比22%/18%/4%，合计占比同比+12pct。毛利率更高的海外地区收入占比提升，带动公司整体毛利率同比+5.3pct至72.1%。超高速发展暴露了集团组织管理、柔性供应链等方面的改进空间，例如公司运输及物流费用率同比+1.3pct，存货周转天数同比+21至约122天。25年公司借助LABUBU完成本土全球化，26年计划休整解决问题，为即将到来的全球本土化新阶段做好准备，才有望承接新一轮扩张。 以IP为核心，持续探索多元业态的未来发展路线。体验和数娱业务方面，乐园1.5期预计将于暑期完工并重新开放，LABUBU大电影已进入剧本阶段。新兴业务方面，公司在营Popop首饰店达7家；甜品业务通过快闪店试水后，计划于26H1开设线下门店；IP小野主题店已在曼谷/上海落地长期店，延展至生活方式品类；与京东合作的小家电预计于4M26发售。历史验证经典IP是全球泛娱巨头穿越科技周期的法宝，优质IP具备跨平台、多业态的变现能力。公司以IP为核心拓展新业务，有望在丰富IP生态。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利144/176/204亿元，公司股票现价对应PE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品/新业务市场反响不及预期；海运费及原材料成本波动。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【公众号】国金证券研究 【小程序】国金证券研究服务