稳增长与防风险权衡下的年内债市策略：以时间换空间，等待宽货币的再度发力

债券研究/2024.08.17 以时间换空间，等待宽货币的再度发力胡建文(分析师) 010-83939804 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 ——稳增长与防风险权衡下的年内债市策略 本报告导读： 稳增长决定了央行货币政策依然是“支持性”的，但防风险也决定了债市利率下限，因此年内债市策略是以时间换空间，等待稳增长必要性进一步加强，做多信号是央行主导的流动性宽松出现。 投资要点： 复盘2024年以来的债市行情，方向上债市利率延续下行，但在央行提示长债利率风险后，债市利率均有“脉冲式”的短暂回升，即当央行在边际上更关注防风险时，债市利率下行难度较大。4月23日晚央行有关 部门负责人接受《金融时报》采访时提示长债利率风险、7月1日下午央行公告将开展国债借入操作、8月9日二季度货币政策执行报告专栏4特意指出“投资者将逐步承担更多资管产品的净值波动风险”等，上述时点在央行“喊话”后债市利率均出现快速回升。同时，根据iData数据，大行在8月5日以后净卖出10年期国债活跃券（24附息国债11） 合计1390亿元。 稳增长决定了央行货币政策依然是“支持性”的，且当央行在边际上更侧重于稳增长时，债市利率下行动能较大。政策定调上看，党的中央全会政治局会议、国常会到央行下半年工作会议，稳增长成为短期政策的主要目标，逆周期调节力度进一步提升。8月16日，潘行长接受金融时报 访谈时，指出“将继续坚持支持性的货币政策立场”。货币政策落地程度上看，三中全会公报通过后，央行在一周内先后下调7天期OMO利率1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利等。 参考2022年和2023年Q4债市回调过程，有两点基本特征：第一，缺乏经济运行“强现实”，债券市场只有回调风险、没有反转风险，利率“脉冲”高度取决于债市负反馈的程度；第二，调整期的利率高点均伴随着央行主导的流动性宽松出现。2022年Q4债市运行脉络是“大行净融出缩量—短债回调—疫情防控优化和地产支持政策出台，长债回调—理财产品破净导致负反馈放大波动—央行加大资金投放，流动性趋松—债市利率重回下行通道”，2023年Q4债市运行脉络是“央行超预期降息—人民币汇率压力增大—地方特殊再融资债券单月净发行过万亿—资金收 紧，长短债倒挂—央行加大资金投放，流动性趋松—债市利率重回下行通道”。 年内债市策略是以时间换空间，等待稳增长必要性进一步加强，做多信号是央行主导的流动性宽松出现。7月经济数据显示经济运行低位企稳要实现5%左右的增长目标仍需要稳增长力度加大，等待央行宽货币的再度发力，同时观察宽信用政策的抓手。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 大行卖券之后，债市微观结构的新平衡 2024.08.15 T合约下行情绪释放的支撑或在60日线 2024.08.13 衰退叙事地基不牢，等待通胀零售数据 2024.08.13 24年以来保险次级债发行量较低2024.08.13银行间流动性或延续收敛2024.08.12 目录 1.以时间换空间，等待宽货币政策的再度发力3 2.债市周度复盘4 3.风险提示6 1.以时间换空间，等待宽货币政策的再度发力 复盘2024年以来的债市行情，方向上债市利率延续下行，但在央行提示长债利率风险后，债市利率均有“脉冲式”的短暂回升，即当央行在边际上更关注防风险时，债市利率下行难度较大。4月23日晚央行有关部门负责人 接受《金融时报》采访时提示长债利率风险、7月1日下午央行公告将开展国债借入操作、8月9日二季度货币政策执行报告专栏4特意指出“投资者将逐步承担更多资管产品的净值波动风险”等，上述时点在央行“喊话”后债市利率均出现快速回升。同时，根据iData数据，大行在8月5日以后净卖出10年期国债活跃券（24附息国债11）合计1390亿元。 图1：2024年以来债市利率整体下行，回调触因均是央行提示长债风险 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：超长债换手率快速下降图3：大行持续卖出10年期国债活跃券 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 稳增长决定了央行货币政策依然是“支持性”的，且当央行在边际上更侧重于稳增长时，债市利率下行动能较大。政策定调上看，党的中央全会、政治局会议、国常会到央行下半年工作会议，稳增长成为短期政策的主要目标， 逆周期调节力度进一步提升。8月16日，潘行长接受金融时报访谈时，指出“将继续坚持支持性的货币政策立场”。货币政策落地程度上看，三中全会公报通过后，央行在一周内先后下调7天期OMO利率、1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利等。 参考2022年和2023年Q4债市回调过程，有两点基本特征：第一，缺乏经济运行“强现实”，债券市场只有回调风险、没有反转风险，利率“脉冲”高度取决于债市负反馈的程度；第二，调整期的利率高点均伴随着央行主导的流动性宽松出现。2022年Q4债市运行脉络是“大行净融出缩量—短债回调—疫情防控优化和地产支持政策出台，长债回调—理财产品破净导致负 反馈放大波动—央行加大资金投放，流动性趋松—债市利率重回下行通道”，2023年Q4债市运行脉络是“央行超预期降息—人民币汇率压力增大—地方特殊再融资债券单月净发行过万亿—资金收紧，长短债倒挂—央行加大资金投放，流动性趋松—债市利率重回下行通道”。 年内债市策略是以时间换空间，等待稳增长必要性进一步加强，做多信号是央行主导的流动性宽松出现。7月金融数据在总量和结构层面均低于预期，7月经济数据显示经济运行低位企稳，要实现5%左右的增长目标仍需要稳增长力度加大，等待央行宽货币的再度发力，同时观察宽信用政策的抓手。 2.债市周度复盘 资金利率多数下行。过去一周（2024年8月12日-2024年8月16日）央 行开展公开市场逆回购15449亿元，到期213亿元，净回笼7598亿元。DR001利率下行9.35bp至1.79%，DR007利率上行1.52bp至1.82%，1年期AAA存单利率上行4.17bp至1.93%。 图4：资金利率多数下行图5：央行逆回购净投放15236亿 (%)2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 R001DR001R007DR007 上周🖂8/9周一8/12周二8/13周三8/14周四8/15周🖂8/16 (亿元)40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/07/14 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 2023/08/14 2023/09/14 2023/10/14 2023/11/14 2023/12/14 2024/01/14 2024/02/14 2024/03/14 2024/04/14 2024/05/14 2024/06/14 2024/07/14 2024/08/14 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏弱。参考中债估值，过去一周，2年、5年、30年期国债收益率分别上行9.8bp、1.9bp、1.0bp，10年期国债收益率下行0.1bp。2年、5年、10年与30年期国开收益率分别上行3.9bp、3.1bp、0.6bp、0.7bp。 TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.24%、0.06%、0.69%、0.1%。 一级市场方面，过去一周利率债发行77只，共计7754亿元;其中国债5只， 共计4325亿元；政金债18只，共计1300亿元；地方政府债54只，共计 2129亿元；上周利率债共计偿还3046亿元，净融资4708亿元。 图6：国债收益率曲线走平图7：地方债发行量环比下降 (%) 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 周变化（右）2024/8/162024/8/9 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 （亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-10 2024-06-17 2024-06-24 2024-07-01 2024-07-08 2024-07-15 2024-07-22 2024-07-29 2024-08-05 2024-08-12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，大行净卖出有所降温，央行呵护流动性，监管趋严预期边际减弱，债市情绪震荡回暖。上半周央行持续大额净投放呵护流动性，大行净卖出力度有所收缩，监管趋严预期转弱，10年期国债收益率短暂上行后震荡向下。 后半周，央行呵护流动性态度延续，但随着利率的下行，市场对监管再发力的担忧有所抬升，10年期国债收益率转向窄幅震荡。 图8：过去一周10年期国债活跃券（240011.IB）走势 2.25002.24002.2300 午后，央行监管预期 2.2200发酵，债市情绪一度走弱，随着240011收益率上行近0.8bp至2.21002.2450%，配置价值 逐渐凸显，多头发力上周尾盘大行进行大额带动10年期国债收益净卖出操作，叠加临近率震荡下行近1.2bp 2.2000税期，流动性边际收敛，至2.2325附近，临近 早盘债市情绪整体偏弱，尾盘，大行进行小额10年期国债收益率上行净卖出操作，债市情 2.1900约4bp至2.2500%附近，绪偏谨慎，240011收随后多头情绪小幅回暖，益率上行约1.2bp至240011收益率下行近2.2450%附近，随后 2.18001.5bp至2.2350%附并维小幅回调并围绕 持窄幅震荡。2.2400%窄幅震荡。 2.17002.1600 8:0011:0014:0017:00 午后，金融时报发文《促进债券市场在规范中健康发展》提示债市风险，止盈情绪升温，10年期国债收益率上行约2bp至2.1900%附近后窄幅震荡，随后，7年期国债招标结果较好，多头情绪边际回暖，240011收益率震荡下行约1bp至2.1800%附近，临近尾盘，大行再度进行净卖出操作但买盘情绪较好，10年期国债收益率先上后下。 14:0017:00 午后，严监管预 早盘央行开展1378亿元7天期逆回购操作，单日净投放2949亿元，流动性均衡偏松，监管预期升温，10年期国债收益率小幅震荡上行约0.5bp至2.1900%下方，随后多头情绪回暖，240011收益率震荡下行近1bp至2.1800%附近。 11:0014:00 2.25002.2400 午后，国债增发预期发酵，240011收益率震2.2300荡上行约1bp至2.1900%附近，临近尾盘大行净卖2.2200出，推动收益率迅速拉升约1bp，其后多头力量反2.2100攻带动收益率回落至2.1800%附近。 2.20002.19002.18002.17002.1600 17:00 早盘央行开展5777 期升温，240011 早盘央行开展3692 亿元7天期逆回购 收益率迅速上行 亿元7天期逆回购操 操作，单日净投放 超1bp至2.195% 作，单日净投放 1696亿元，并宣布 附近，随后多头 3692亿元，连续大 MLF延期续做，流 力量反攻，带动 额净投放下，流动 动性均衡偏松，央 240011收益率震 性