债市视角看7月金融数据：“稳增长”与“防风险”的权衡

债券研究/2024.08.14 “稳增长”与“防风险”的权衡债市视角看7月金融数据 胡建文(分析师) 010-83939804hujianwen026398@gtjas.com 登记编号 S0880524010002 本报告导读：7月金融数据延续此前几月的特征：既有“挤水分”等技术原因，也反映了内生融资需求仍有待提振。同时，“稳增长”和“防风险”均是当前央行靠前的政策目标，需 杜润琛(研究助理) 021-38031034 重点关注央行长债管理的态度。 投资要点： 7月金融数据显示实体经济融资需求仍有待进一步改善。总量上看低基数下政府债券放量支撑社融同比多增，但信贷少增反映私人部门融资需求依然偏弱。7月新增社融7,708亿元、同比多增2,342亿 元，低于一致预期的10,216亿元；7月新增人民币贷款2,600亿元 同比少增859亿元，低于一致预期的4,561亿元。 票据放量托底信贷，居民企业融资需求偏弱：（1）7月30城房地产销售数据并未有明显改善，居民中长贷转为同比少减可能与居民房贷早偿的缓解有关。后续消费品以旧换新政策的落地可能会提振居 民短贷，居民中长贷款能否持续改善还需继续跟踪地产销售端表现 （2）企业短贷同比多减量走阔或因部分被票据融资替换；中长贷同比延续少增对应企业经营预期和投资意愿仍待修复，同时债市利率下行中企业更多发行债券来满足中长期融资需求。（3）票据融资放量托底“信贷小月”贷款总量，在实体有效融资需求偏弱的背景下票据尤其是银行承兑汇票作为低风险的信贷资产对银行吸引力强。 7月社融同比转为多增依靠政府债券融资的支撑：（1）政府债券融 资同比多增2,802亿元，但单月新增融资连续两月放缓。7月末专项 债发行仅完成46%，仍大幅落后于2023年同期的66%，项目制约仍是关键。（2）企业债券融资继续以产业债为主导，城投和地产行业融资规模偏弱。（3）未贴现银行承兑汇票连续四月为负主因票据承兑量增长有限，票据贴现比例提升使得未贴票据量持续减少。 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 稳增长仍需发力，债市利率还能下行2024.08.01 央行定利率下限，市场定利率上限2024.07.14 对央行借贷再思考：曲线修复下的长短期策略轮动2024.07.04 当前踏空风险或大于回撤风险2024.07.02欠配逻辑延续，积极顺势2024.06.17 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 7月金融数据在总量和结构层面均低于预期，在经济内涵上延续了此前特征：既有“挤水分”等技术原因，也反映了内生融资需求有待提振。供给层面上，一季度后银行业GDP考核方式转为参考利润 指标，银行月末冲高存贷款余额的动力下降。需求层面上，一方面禁止手工补息后，金融空转套利空间压降，存贷款规模更真实地反映经济现实活动；另一方面包括企业、居民在内的实体部门融资需求依然偏弱，核心CPI、PMI、社零等均反映经济内生动能仍需巩固 央行兼顾“稳增长”和“防风险”，重点关注央行长债管理的态度 7月18日，党的二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会 发展目标”，确立了稳增长在全年政策目标靠前的位置，随后7月30日政治局会议、7月31日国常会均要求“加强逆周期调节”，央行在一周内先后下调OMO、LPR、MLF等政策利率，债市利率快速下行。同时，“防风险”亦是央行重要的政策目标。4月23日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》采访时提示长债利率风险、7月1日下午央行公告将开展国债借入操作、8月9日二季度货币政策执行报告专栏4特意指出“投资者将逐步承担更多资管产品的净值波动风险”等，上述时点在央行“喊话”后债市利率均出现回升。 风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 目录 1.票据托底信贷，政府债支撑社融3 2.“稳增长”与“防风险”的权衡4 3.风险提示5 1.票据托底信贷，政府债支撑社融 7月金融数据显示实体经济融资需求仍有待进一步改善。总量上看，低基数下政府债券放量支撑社融同比多增，但信贷少增反映私人部门融资需求依然偏弱。8月14日，央行公布2024年7月金融数据，7月新增社融7,708 亿元、同比多增2,342亿元，低于一致预期的10,216亿元（本文中一致预期均指wind口径），新增社融随季节性回落但同比转为多增；7月新增人民币贷款2,600亿元、同比少增859亿元，低于一致预期的4,561亿元，新增人民币贷款同比少增幅度较上月明显收窄。7月社融存量同比增速8.2%、前值为8.1%，7月M1同比增速-6.6%、前值为-5.0%，M2同比增速为6.3%、前值为6.2%。 图1：7月新增社融随季节性回落但同比转为多增图2：7月新增人民币贷款同比少增量较上月大幅收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构上看，票据放量托底信贷，居民企业融资需求偏弱： （1）央行口径人民币贷款中，7月居民短期贷款同比多减821亿元、上月为少增2,443亿元，中长期贷款同比少减772亿元、上月为少增1,428亿元。整体来看7月居民信贷同比多减量明显收窄，2023年同期基数较低或是主因；7月30城房地产销售数据并未有明显改善，居民中长贷转为同比少减可能与居民房贷早偿的缓解有关。后续消费品以旧换新政策的落地可能会提振居民短贷，居民中长贷款能否持续改善还需继续跟踪地产销售端表现。 （2）企业短期贷款同比多减1,715亿元、上月为少增749亿元，企业中长 期贷款同比少增1,412亿元、上月为少增6,233亿元。7月企业短贷同比多减量走阔或因部分被票据融资替换；中长贷同比延续少增对应企业经营预期和投资意愿仍待修复，同时债市利率下行过程中更多企业选择发行债券来满足中长期融资需求。 （3）7月票据融资同比多增1,989亿元、上月为少减428亿元。7月票据融资明显放量，托底“信贷小月”的人民币贷款总量。在实体经济有效融资需求偏弱的背景下，票据尤其是银行承兑汇票作为低风险的信贷资产对商业银行具有很强的吸引力。 图3：票据放量支撑7月信贷，居民企业融资需求偏弱图4：7月社融同比转为多增依靠政府债券融资支撑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月社融同比转为多增依靠政府债券融资的支撑： （1）7月政府债券融资为6,911亿元、同比多增2,802亿元，上月政府债券 融资为8,487亿元。政府债券融资连续两月环比放缓，截至7月末地方专项债发行进度依旧偏慢。7月末地方专项债发行仅完成46%，仍大幅落后于2023年同期的66%，项目制约仍是关键。 （2）7月企业债券融资2,028亿元、同比多增738亿元。结构上看企业债券融资继续以产业债为主导，城投和地产行业融资规模偏弱。7月Wind口径的产业债净融资额为2,633亿元，城投债和地产债的净融资额分别为116亿元和-137亿元。 （3）7月非标融资-755亿元、同比少减970亿元，其中委托贷款同比多增338亿元，信托贷款同比多减256亿元，未贴现银行承兑汇票同比少减888亿元。7月新增未贴现银行承兑汇票为-1075亿元，未贴现银行承兑汇票连续四月为负主因票据承兑量增长有限，票据贴现比例提升使得未贴票据量持续减少。 图5：7月末票据利率再度走低图6：截至7月末地方专项债发行进度依旧偏慢 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.“稳增长”与“防风险”的权衡 7月金融数据在总量和结构层面均低于预期，在经济内涵上延续了此前特征：既有“挤水分”等技术原因，也反映了内生融资需求仍有待提振。供给层面上，一季度后银行业GDP考核方式由存贷款余额增速转变为利润指标， 银行业在月末冲高存贷款余额的动力下降。需求层面上，一方面禁止手工补息后，金融空转套利空间压降，例如“借低息贷款、做高息存款”的企业套 利行为减少，会使得贷款、存款数额更加真实地反映经济现实活动，另一方面包括企业、居民在内的实体部门融资需求依然偏弱，核心CPI、PMI、社零等均反映经济内生动能仍需巩固。 央行兼顾“稳增长”和“防风险”，重点关注央行长债管理的态度。7月18日，党的二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，以中共中央全会的名义确立了稳增长在全年政策目标靠前的位置，随后7月 30日政治局会议、7月31日国常会均要求“加强逆周期调节”，央行在一周内先后下调7天期OMO利率、1年期和5年期LPR、1年期MLF操作利率、各期限常备借贷便利等，债市利率快速下行。从7月经济数据来看，“稳增长”还需要政策发力，央行年内或还有降准降息的政策空间，债市做多基础仍在。同时，“防风险”亦是央行重要的政策目标。4月23日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》采访时提示长债利率风险、7月1日下午央行公告将开展国债借入操作、8月9日二季度货币政策执行报告专栏4特意指出“投资者将逐步承担更多资管产品的净值波动风险”等，上述时点在央行“喊话”后债市利率均出现回升。 3.风险提示 宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构