2025年利润率改善显著，新技术+CMO驱动长期能见度，上调目标价

核心观点与关键数据

药明生物2025年业绩强劲增长，毛利率显著改善，管理层指引2026年高增长。公司长期成长逻辑由规模扩张转向结构升级与平台变现，新技术平台通过BD模式快速变现，订单结构升级为长期增长提供保障。

业绩表现

• 收入增长：2025年收入218.0亿元，同比增长17%。其中，临床前和后期收入增32%/26%，临床早期收入降31%（受大型项目进入后期及订单排期影响）。北美与欧洲增速均超16%，日韩及其他地区大增69%，中国内地微跌5%（剔除对外授权影响后持平）。
• 利润率改善：毛利率提高5.0个百分点至46.0%（2H25+6.1ppts），营业费用率降1.1ppts。主要得益于高毛利研究服务增长、WBS运营效率提升和产能利用率爬坡。
• 自由现金流：增长70%以上，至23亿元。

长期成长逻辑

1. 复杂新机制分子成为核心引擎：2025年新签项目中双/多抗及ADC占比达66%，双多抗相关收入同比增长超120%，贡献近20%总收入。赢得分子战略下超半数为复杂生物分子。
2. 订单结构升级：跟随分子战略推动项目向后期迁移，赢得分子战略持续贡献CMO项目，为长期增长提供保障。
3. 未来增长能见度：
   • 未完成订单总额增长28%至237亿美元，其中三年内未完成订单约45亿美元。
   • CD3 TCE平台步入收获期，已实现超2.1亿美元收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入。
   • M端快速规模化：2025年M端项目增至25个，预计2026年完成34个以上PPQ项目，成为中长期增长最重要引擎。

研究结论

基于2025年业绩及公司指引，上调2026-27年利润预测，上调目标价至35.8港元。当前股价对应21倍/1.1倍2026年市盈率/PEG，估值合理，维持中性评级。