2025年高增长，技术产能升级+外延并购推动长期能见度，上调目标价

药明合联(2268 HK) 研报总结

2025年高增长驱动因素

• 下游高景气度+利润率改善：公司发布2025年正面盈利预告，收入同比增长45%以上，毛利大幅增长70%以上，经调整净利润增长45%以上（剔除汇率变动后增速在65%以上）。
• 订单表现亮眼：2025年内新签70个综合CMC项目（超一半为新机制/新适应症），年末综合CMC项目数达到252个，全球XDC/XDC CRDMO赛道中位居第一。

长期发展战略

• 技术进步：升级版的WuXi DARx技术、稳定性更强的X-LinC接头技术、基于拓扑异构酶抑制剂的WuXiTecan-1/WuXiTecan-2载荷连接子等。
• 产能建设：无锡六条产线满产运行，DP5和DP6预计2027年末/2028年初建成，江阴产能已启动建设，新加坡DS和DP产能2026年正式投用。2026-29年资本开支预计达70亿元人民币。
• CMO业务订单爆发期：预计2026-28年获批BLA项目数量逐年增加，15-20个项目进入商业化生产阶段。

外延扩张加速

• 收购东曜药业：以4港元/股价格要约收购至少60%股权，最高对价31亿港元。东曜拥有5个原液车间（2个抗体、3个ADC）和3个ADC制剂车间，ADC原液和制剂年产能分别达到960公斤/800万瓶。
• 强化竞争力：继收购合肥多肽偶联产能后，进一步强化公司在全球XDC CRDMO赛道中的头部地位。

研究结论

• 上调目标价：根据2025年业绩预告、更进取的产能扩张计划和管理层最新指引，上调DCF目标价至91港元，维持买入评级及CXO行业首推。
• 长期高成长确定性：看好高景气度赛道龙头的长期高成长确定性。