2025年年报点评：柳暗花明可期

核心观点与关键数据

• 评级与价格：维持评级“推荐”，当前价格10.77元。
• 业绩表现：2025年年报显示，营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-10.40%、-4.78%、-11.94%、-4.21%，增速较25Q1~3有所回落，但25Q4单季度核心营收回归正增长。
• 业绩驱动因素：中收、拨备计提、有效税率下降形成正贡献，净息差、其他非息、成本收入比形成负贡献。25Q4净息差业绩贡献回正，手续费和拨备计提贡献转负。

亮点分析

1. 息差收窄：25A净息差1.78%，较25Q1~3收窄1bp，收窄幅度同比明显下降，支撑25Q4净利息收入增速环比回升8.75pct至2.76%，成为核心营收回升的主要动力。贷款收益率下降是主要影响因素，负债成本全面改善支撑息差企稳。
2. 资产质量改善：25Q4末贷款不良率1.05%，环比持平，消费贷、信用卡等零售领域不良率改善较多。25年不良生成率1.63%，同比下降17bp，资产回收情况明显好转，预计26年资产质量对基本面的拖累将明显缓解。
3. 资产增速回升：25Q4末总资产同比增长2.71%，环比回升2.35pct，贷款增速回落，金市扩张明显加快。浮盈兑现力度不大，为后续业绩和资产摆布留有空间。

关注点

• 重点领域不良率上升：虽然整体不良率企稳，但经营贷、房地产、交运仓储等行业不良率上升，需保持关注。

投资建议

• 资产端转型成效显现：2026年息差降幅有望收窄，存款迁徙、资本市场活跃将支撑中收增长。25年债市兑现有限，其他非息基数不高，风险暴露有望缓释，基本面改善可期。
• 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1315.72/1330.36/1349.59亿元，同比增长0.1%/1.1%/1.4%；归母净利润分别为428.42/432.59/438.81亿元，同比增长0.5%/1.0%/1.4%；EPS分别为2.08/2.10/2.13元；对应PB分别为0.43/0.41/0.38X。
• 分红：2025年分红率28.83%，同比提升0.5pct，规模扩张较慢，资本消耗偏慢，分红水平有望持续，配置价值可期。

风险提示

• 经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。