新力量NewForce总第4987期

2026年3月25日星期三 研究观点 【公司研究】 中国电力(2380，买入）：清洁能源业绩承压，看好公司战略转型华润啤酒（291,买入）：高端化逻辑未改，减值出清迎弹性Alphabet（GOOGL/GOOG，买入）：谷歌云收入远超预期，持续上调资本开支计划支持增长美光科技（MU.买入）：内存产品供给端严重受限，首签五年期战略长协订单来凯医药（2105，买入）：LAE002授权已兑现价值，LAE102国际数据优异阿里巴巴-W（9988.HK/BABA.US，买入）：闪购补贴导致盈利大幅下滑，AI+云推动收入增长 【公司评论】 绿城服务（2869.HK，未评级）：高质量增长确立，利润爆发式增长 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 中国电力(2380，买入）：清洁能源业绩承压，看好公司战略转型 黄佳杰852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk李羚玮+ 852-25321539David.li@firstshanghai.com.hk 整体业绩符合预期 2025年整体收入490.3亿元人民币（下同），同比下降9.6%，经营利润119.4亿元，同比小幅下降1.9%，权益持有人应占利润34亿元，同比下降11.9%，归属普通股股东净利润29.1亿元，同比下降13.5%，期末拟派息每股0.168元人民币，分红比例大幅提升至约71%。公司2025年自由现金流由2024年的-171亿元转正至3.2亿元，经营性现金流同比增长74.4%至185.2亿元，财务状况改善明显。 行业电力股价3.23港元目标价4.00港元（+24%) 煤电盈利改善 全年煤电/水电/风电/光伏售电量增速分别为-15.6%/-1%/17.4%/12.6%，煤电售电量下降主要因为期内平圩电厂出表影响，火电分部（包含小规模气电和环保发电）净利润同比增长45.8%至22.7亿元，主要受益于煤电单位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦时，全年点火价差约0.13元每千瓦时，度电净利润约4.8分，预计2026年电力供需形势宽松的情形下，公司煤电点火价差有望保持平稳；风电分部净利润同比下降7.5%至29.4亿元，主要受风资源转差及平价装机占比提升等影响，平均利用小时下降25小时至2029小时，平均上网电价同比下降36.6元/兆瓦时；光伏分部净利润9.8亿元，同比下降43.3%，主要因光照下降和市场化交易导致平均上网电价与利用小时双降影响；水电分部利润同比下降41.7%至3亿元，主要因核心区域湖南五强溪和广西长洲来水偏枯，利用小时数同比下降56小时至3083小时，叠加重组一次性税项所致，但公司近年水电电价保持平稳，未来来水恢复后水电分部盈利有望改善。 H股市值399.56亿港元已发行H股本123.7亿股52周高/低3.53港元/2.59港元每股净现值3.84港元 资本开支趋于平稳 2025年公司资本性支出同比下降35.5%至182亿元，发展战略将由规模优先转型为效益优先，未来资本开支预计维持200亿元体量。截止2025年底，公司合并装机容量为54.8GW，同比增长10.9%，清洁能源占比进一步提升至82.1%，2026年预计公司风电、光伏新增装机量为2.8/2.2GW，装机节奏趋于稳健，财务和现金流状况将逐步改善。 下调目标价至4港元，买入评级 考 虑 到 水 电 来 水 波 动 和 电 价 压 力 影 响 ， 我 们 调 整 公 司2026-2028年 收 入 为494/524/558亿元，普通股股东净利润为29/30/34亿元，下调未来十二个月目标价至4港元，对应2026-2028年15/14/13倍预测市盈率及0.7/0.5/0.5倍预测市净率，维持买入评级，看好公司水火电盈利压舱石+绿电成长引擎组合，战略转型后股东回报有望持续提升。 风险提示 市场化交易电价大幅下降 华润啤酒（291,买入）：高端化逻辑未改，减值出清迎弹性 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2522 2101 营收承压但利润韧性凸显，股东回报创五年新高 2025年公司在宏观波动中坚持“欲变求新、稳中有进”，营业额379.9亿元微降，主受白酒业务深度调整（-30.4%）拖累，核心啤酒业务持平。利润端优于营收，不计特别项目EBITDA增+9.9%至98.8亿元，展现强大经营杠杆，其中啤酒及白酒分别增+17.4%/-69.0%。现金流稳健，经营性现金流增+3%至71.3亿元，自由现金流52.9亿元，同比+54%。基于充裕现金，每股派息大增+34%至1.02元，增速快于利润且创五年新高，彰显逆周期回馈股东决心，预计未来常态派息率有望向更高水平靠拢。 啤酒高端化行稳致远，白酒战略重整蓄势待发 啤酒高端化行稳致远，白酒战略重整蓄势待发：啤酒业务作为压舱石，全年销量11百万千升，同比+1.4%，“十四五”期间股东应占利润复合增速+25%，验证高端化效益。2025年次高档以上产品销量持续提升，喜力、老雪销量预计分别增长近+20%/+60%。下半年单价同比-4.6%，预计为公司主动调整资源投放以把握餐饮恢复机遇所致。白酒业务受行业周期调整影响，营收下滑并计提28.77亿元商誉减值，导致公司整体业绩承压。公司坚持“有限多元化”战略，预计未来白酒业务将更聚焦核心市场，重点推广摘要及金沙品牌，利用华润渠道协同赋能，通过产品差异化与品质提升消化库存，力争在酱酒结构性增量中企稳回升。 成本管控构筑护城河，盈利预期乐观2025年公司啤酒业务毛利率同比+1.4pct至42.5%，核心驱动来自高端化 升级、原料节约及效率提升。展望2026年，随着主动调整资源投放导致单价短期波动的短期策略结束，在高端化持续驱动下，销售单价有望重回正增长轨道，带动盈利能力显著增厚。目前全球燃料价格波动或对行业采购成本造成一定影响，但预计公司通过深化供应商合作及配套建厂等措施将有效降低压力。费用端，公司有望持续推进数字化智能化转型及ESG绿色生产，降低单位成本并提升费效比。此外，白酒商誉减值风险已在2025年集中释放，随着行业库存见底及华润生态渠道赋能的落地，白酒板块有 望成为未来的业绩弹性来源。 目标价31.55港元，买入评级 综上所述，我们认为公司啤酒业务高端化逻辑坚实，白酒业务2026年轻装上阵调整积极。公司前瞻卡位大湾区核心市场并拓展海外版图，为“十五五”成长打开新空间。受益于餐饮渠道复苏、即时零售爆发及产品结构升级，预计公司整体利润率将维持上行趋势。预计公司2026-2028年有望分别实现归母净利润58.9/62.6/64.9亿元，给予目标价31.55港元，相当于2026年盈利预测约16倍PE，维持“买入”评级 重要风险 1)啤酒高端化不及预期；2)白酒业务不及预期；3）行业竞争加剧；4）经济修复不及预期；5）食品安全。 Alphabet（GOOGL/GOOG，买入）：谷歌云收入远超预期，持续上调资本开支计划支持增长 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 本季度公司收入达1138亿美元，同比增长18%，高于彭博一致预期的1114亿美元。谷歌广告业务同比增长13.6%至823亿美元超预期，其中谷歌搜索和其他收入为631亿美元，Youtube广告收入为114亿美元。谷歌云同比增长47.8%至177亿美元，其他业务同比增长16.7%至136亿美元，创新业务收入3.7亿美元。毛利率为59.8%，同比增长1.9ppts，高于一致预期的58.3%。总流量获取成本（TAC）为166亿美元，同比增长11.8%。谷歌服务经营利润率为41.9%（YoY+2.9ppts），谷歌云经营利润率为30.1%（YoY+12.6ppts）。GAAP净利润为346亿美元，同比增长29.8%，其中包含Waymo估值上升的一次性员工补偿费用21亿美元；GAAP摊薄EPS为2.82美元，高于彭博一致预期的2.64美元。 行业半导体股价299.02美元目标价380.00美元（+27.08%） 谷歌云业务年化收入超700亿显著加速 Gemini App目前有超过7.5亿活跃用户，Gemini Enterprise付费席位超过800万。用户的搜索方式正在从文本转向其他方式。近六分之一的AI模式查询现在都是非文本的，例如使用语音或图像。本季度谷歌云业务年化收入超过700亿美元，RPO环比 增长55%达到2400亿美元。其中环比净增达850亿美元，对比上季度的470亿继续加速。同时本季度谷歌云与Anthropic达成了合作协议，预计在2026年谷歌将为其提供超过1GW功耗的算力，Anthropic直接向博通购买TPU芯片并交给Fluidstack运维。 大幅上调2026年资本开支 公司将2026全年资本开支(CapEx)指引大幅上调至1750-1850亿美元（一致预期为1300亿美元），相比2025年翻倍。考虑到资本开支的5年折旧周期，我们认为公司收入的增长加速将能覆盖每年额外新增的100亿美元额外折旧成本。但资本开支的增加对公司现金流构成一定压力，本季度公司回购55亿美元，环比减少60亿美元。 目标价380美元，买入评级 谷歌当前股价对应2026年EPS约24倍PE，我们认为公司未来将受益于云服务及AI需求高速增长，给予2026年EPS的30倍估值，一定估值中枢溢价，维持“买入”评级。 风险因素 AI基础设施建设影响现金流的风险、云服务竞争的风险、AI货币化慢于预期的风险、搜索业务面临流量下降的风险 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 美光科技（MU.买入）：内存产品供给端严重受限，首签五年期战略长协订单 业绩摘要： 2026Q2公司营收238.6亿美元，同比增加196.3%，高于彭博一致预期197.4亿美元。毛利率为74.4%，同比增长37.6个百分点；经营利润161.4亿美元，同比增长810.0%，营业利润率67.6%；GAAP净利润137.6亿美元，Non-GAAP净利润140.2亿美元，同比增长58.8%。Non-GAAP摊薄EPS达12.1美元，高于彭博一致预期的9.0美元。26Q3收入指引中值335亿美元，同比增加260.2%，超彭博一致预期的270亿美元，毛利率指引81.0%，摊薄EPS中值18.9美元。 行业TMT股价404.35美元目标价626.00美元（+54.27%） AI需求重构存储周期，内存产品供给端严重受限：本季度DRAM营收同比增长206.5%达187.8亿美元；NAND营收同比增长169.4% 达50.0亿美元。目前市场从数据中心到端侧AI的内存需求全方位爆发，但晶圆厂洁净室资源有限导致未来两年供给都将呈现极度紧张状态。HBM4已于Q1开始量产出货，预计良率爬坡将快于HBM3E，下一代HBM4E将于2027年量产。公司 市值4559.99美元已发行股本11.3亿股 52周高/低471.34美元/61.42美元每ADS净现值64.28美元指引2026年DRAM bit和NAND bit的出货量均有望同比增长约20%。预计2026/2027财年公司DRAM收入将同比增长217%/56%达898/1403亿美元，HBM收入将同比增长138%/80.0%达126/227亿美元。 首签五年期战略长协订单，未来两年资本开支强劲增长： Q2公司签署首份五年期战略合作订单，其中包含明确的多年销量及价格承诺，标志着存储行业的强周期性特征逐步