药明合联（02268.HK）2025年年报点评：业绩持续高增，产能扩张加速

核心观点与关键数据

• 业绩持续高增：2025年公司实现总营业收入59.44亿元，同比增长46.7%；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%；毛利率36.0%，同比提升5.4个百分点。
• 在手订单快速增长：截至2025年底，未完成订单金额约15亿美元，同比增长50.3%。全年新签70个iCMC项目（创历史新高），赢得22个iCMC项目，赋能客户提交38个IND申请，新增10个PPQ项目。
• 项目漏斗持续丰富：截至2025年底，药物发现项目1039个、临床前项目124个、临床I期项目86个、临床II期项目18个、临床III期项目23个、商业化项目1个，正在进行的iCMC项目252个，PPQ项目18个。
• 市占率提升：2025年公司市占率预计提升至24%以上，全球制药企业客户占比持续提升，约32%收入来自于“全球制药企业20强”。
• 多元化项目注入增长动能：2025年完成超5600个ADC/XDC分子的早期研究，技术平台覆盖双抗ADC、双载荷ADC、AOC、APC、FDC等新型生物偶联药物。目标至2030年XDC分子营收占比&商业化（M端）营收占比均达20%。

产能与资本开支

• 新产能即将投入运行：无锡基地一体化生产全面运营并持续扩张，新加坡基地于2025年6月完成机械竣工，预计2026年实现GMP放行。江阴基地建设中，专注于载荷连接子生产；合肥基地为多肽及寡核苷酸合成研发基地；苏州基地通过收购东曜药业补强ADC CDMO能力。
• 资本开支持续加码：公司预计至2030年资本开支将达80亿元，更多DP新建产能处于设计和建设阶段。

研究结论与评级

• 盈利预测调整：将2026-2027年公司Non-GAAP净利润由21.98/29.08亿元调整至20.91/27.83亿元，预计2028年为37.39亿元，对应当前市值的PE估值分别为30/23/17倍。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：市场竞争加剧的风险，地缘政策不确定性风险。