2026年核心品种放量可期，管线重磅数据读出临近；维持买入

公司全年业绩符合预期，商业化产品销售收入受医保后价格调整影响略有波动，但2026年有望恢复强劲增长。核心观点如下：

1. 业绩表现：全年收入20.6亿元，同比增长6%，符合预期。商业化产品销售收入5.4亿元，低于指引主要受医保价格调整影响；剔除该影响后，2H25产品销售收入环比增长。许可及合作协议收入15.0亿元，合作收入逐步常态化。净亏损扩大至3.8亿元，主因运营支出增加，SG&A费用同比+89%（源于营销与团队建设投入增大），研发费用同比增长9%。

2. 2026年展望：管理层对芦康沙妥珠纳入医保后的销售额翻倍有信心，预计其医保适应症收入占比将达到80%以上。商业化团队规模将持续扩大，预计到2026年底将超800人、覆盖医院数翻倍。

3. 核心产品重磅数据：芦康沙妥珠一线重磅数据读出在即，包括：

   • 1L PD-L1 TPS≥1% NSCLC的III期数据，计划于2026年ASCO大会公布；
   • 1L PD-L1 TPS<1% NSCLC的III期数据，计划于2026年ESMO大会公布。

4. 早研管线进展：PD-1/VEGF双抗探索与内部ADC资产联用，CLDN18.2 ADC、Nectin-4 ADC、SKB518（潜在FIC ADC）等已进入II期。积极拓展新机制ADC，SKB103（TAA+IO双靶点ADC）已启动实体瘤I/II期临床，SKB565（毒素与免疫激动剂双载荷ADC）已递交IND。

5. 研究结论：基于2025年全年业绩，下调2026-27年芦康沙妥珠销售额预测，但维持其在中国市场64亿元的销售峰值不变。基于DCF模型，下调目标价至530港元（原549港元），对应5.1倍收入达峰时市销率及26%的潜在升幅，维持买入评级。