2025年延续高增长，2026年M端业务将迎关键拐点；维持买入

核心观点与关键数据

• 2025年业绩表现强劲：收入和经调整净利润同比分别增长46.7%和69.9%，符合此前业绩预告；毛利率大幅提升5.4个百分点至36.0%，主要得益于产能利用率提升和运营效率优化；营业费用率保持平稳。
• 2026年关键拐点：预计考虑东曜并表后的收入增速将超40%（可比口径下有机增长超35%）；毛利率预计保持稳定或小幅波动；M端生产项目将迎来大爆发，预计2026-28年合计递交30个BLA，成为业绩新增长极。
• 技术升级与产能扩张：全年新签70个iCMC项目、新增10个PPQ项目，均创历史新高；未完成订单总额增长50%以上至14.9亿美元；新型偶联药物（双抗ADC、双载荷ADC、XDC等）和（非肿瘤领域）占比超50%。
• 产能扩张计划：新加坡厂有望于2026年第二季度启动GMP生产，后续扩张重心包括无锡DP、江阴载荷连接子和美国厂选址；2026年预计投入14亿元资本开支自建产能，预计到2030年总资本开支达80亿元（含东曜收购）。
• 市场份额提升：2025年全球市场份额超24%（vs. 2024年21.7%）；在金额超10亿美元的ADC并购交易中，公司客户被收购方占比50%，ADC对外授权金额中公司客户贡献超65%。
• M端驱动增长：预计到2030年XDC分子和M端项目营收占比均达20%。

研究结论

• 维持买入评级：基于公司全年业绩和指引微调2026-27年盈利预测，维持91港元目标价，为CXO板块首推。
• 看好长期增长潜力：公司凭借技术和服务能力优势，在高景气度XDC CRDMO赛道中不断提升市场份额，预计2026-28年将成为业绩新增长极。