2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元1280 目标价 港元2875 潜在涨幅 1246 2025年3月13日 金斯瑞生物1548HK 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入 剔除传奇生物（LEGNUS买入）脱表影响后的2024全年收入和经调整净利润基本符合业绩预告或我们的预期，生命科学和CDMO业务在2H24迎来增速反弹，2025年蓬勃生物和百斯杰有望迎来关键增长拐点。维持买入评级和2875港元目标价。 核心业务板块复苏势头明显：生命科学业务对外收入同比10，基本走出2024上半年因地缘因素导致的波动，其中蛋白业务增速近50，拉动基因业务的交付量提升，基因与蛋白业务的协同效应持续凸显。公司在该业务板块持续缩短服务交付周期，推出了Flash基因合成服务、TurboCHO蛋白 表达服务、RushmRNA合成服务，有效提升了服务性价比和客户黏性。蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比18，但2H24增速已恢复至20左右。全年新获28个抗体蛋白药项目（2023年21个），50来自 中国以外市场，侧面印证海外融资和订单需求复苏。蓬勃正处于从D向M进化的关键期，抗体蛋白药和CGT均有订单进入CMO生产BLA阶段，2025年起有望进入关键爆发期；同时近2亿美元现金礼新合作235亿美 元首付款分成，现金储备充沛。百斯杰按人民币计价收入同比27，受下 游龙头企业需求驱动，2025年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长，同时工业酶合成生物学新品推出也已进入加速期。 2025年指引强劲表现，维持买入评级：公司对2025年业绩指引包括：1）生命科学业务收入增长1015，毛利率持平或微降但保持在50以上；2）CDMO业务本身收入增长1520，礼新项目首付款分成将全额确认为2025年收入；3）百斯杰人民币计价收入增长2025，毛利率提升至45左右。基于此指引，我们调整公司202526年收入预测至91亿79亿美元、净利润预测至24亿18亿美元，扣除礼新交易影响后分別对应1417的202526年收入增速。综合考虑礼新交易经POS调整后的NPV 贡献，我们维持买入评级和2875港元的SOTP目标价，看好蓬勃和百斯杰 迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复。 盈利预测变动 个股评级 买入 1年股价表现 1548HK恒生指数 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 50 3247241124325 资料来源FactSet 股份资料 52周高位港元1728 52周低位港元823 市值百万港元2712166 日均成交量百万2889 年初至今变化3008 200天平均价港元1138 资料来源FactSet 丁政宁 EthanDingbocomgroupcom 85237661834 诸葛乐懿 GloriaZhugebocomgroupcom 85237661845 2025E2026E2027E 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 912 709 286 792 842 60 953 毛利润 541 342 581 362 409 116 439 毛利率 593 482 111ppt 457 486 29ppt 460 归母净利润 239 64 NA 180 190 53 361 归母净利率 262 90 172ppt 227 225 02ppt 378 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或httpsresearchbocomgroupcom 图表1金斯瑞生物：SOTP 估值模型 归属公司 业务板块 估值方法 目标倍数 2025E 目标估值 百万美元 公司持股比例 的目标估值 百万美元 占公司整体目标估值比重 生命科学服务 PE 150x 1374 100 1374 16 生物药CDMO（除合作收入） PS 30x 308 70 217 2 礼新合作分成 rNPV NA 829 70 583 7 工业生物合成产品 PS 60x 402 83 332 4 细胞治疗 rNPV NA 13223 48 6289 72 合计百万美元 8795 100 合计百万港元 68600 总股数（百万） 2147 集团化折价 10 目标价港元 2875 资料来源交银国际预测 图表2金斯瑞生物1548HK目标价及评级 HK 2843 2775 2760 2875 3500 3000 股价目标价买入中性沽出 2500 2000 1500 1000 500 202203 202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312 202403 202406 202409 202412 202503 202506 202509 202512 000 资料来源FactSet，交银国际预测 图表3交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价交易货币 目标价交易货币 潜在涨幅 最新目标价评级发表日期 子行业 LEGNUS传奇生物买入 3719 7200 936 2025年03月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 14650 20880 425 2025年03月03日 生物科技 13HK和黄医药买入 2425 4400 814 2025年01月07日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 5250 5620 70 2024年12月04日 生物科技 9926HK康方生物买入 7160 8700 215 2024年10月02日 生物科技 1801HK信达生物买入 3890 6000 542 2024年08月29日 生物科技 2162HK康诺亚买入 3440 6600 918 2024年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 1626 2400 476 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 1280 2875 1246 2024年08月12日 生物科技 6996HK德琪医药买入 310 440 421 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 500 500 01 2024年11月26日 生物科技 2268HK药明合联买入 3520 4400 250 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 2360 1230 479 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 1396 2450 755 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 7424 9330 257 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 6151 3310 462 2024年07月18日 跨国处方药企 3692HK翰森制药买入 1880 2400 276 2024年12月02日 制药 002422CH科伦药业买入 3090 4250 375 2024年08月30日 制药 2096HK先声药业买入 791 1000 264 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 353 480 361 2024年07月11日 制药 600867CH通化东宝买入 756 1400 852 2024年04月01日 制药 1093HK石药集团中性 476 580 218 2024年11月18日 制药 600276CH恒瑞医药中性 4500 4500 00 2024年10月28日 制药 2273HK固生堂买入 3550 4200 183 2025年01月27日 民营医院 1951HK锦欣生殖买入 254 305 199 2025年01月27日 民营医院 资料来源FactSet，交银国际预测，截至2025年3月12日 财务数据 损益表百万元美元 现金流量表百万元美元 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 560 594 912 792 953 税前利润 349 2858 251 200 410 主营业务成本 290 322 371 430 514 折旧及摊销 59 75 89 102 99 毛利 271 272 541 362 439 营运资本变动 116 198 36 4 36 销售及管理费用 187 202 201 225 262 利息调整 0 0 0 0 0 研发费用 53 54 51 59 71 税费 5 23 13 20 49 其他经营净收入费用 6 3 23 20 24 其他经营活动现金流 393 3 331 103 134 经营利润 25 13 267 57 83 经营活动现金流 805 3105 624 388 557 财务成本净额 6 8 30 30 30 应占联营公司利润及亏损 1 39 26 62 150 其他非经营净收入费用 367 2893 41 110 207 税前利润 349 2858 251 200 410 税费 6 3 13 20 49 非控股权益 260 107 0 0 0 负债净变动 26 245 176 0 0 净利润 95 2962 239 180 361 权益净变动 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 95 2962 239 180 361 其他融资活动现金流 1042 312 26 30 30 融资活动现金流 1068 67 149 30 30 汇率收益损失 1 0 0 0 0 年初现金 1024 1446 132 263 551 年末现金 1446 132 263 551 1002 财务比率年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 资本开支 146 21 642 71 76 投资活动 11 3652 0 0 0 其他投资活动现金流 200 2175 0 0 0 投资活动现金流 358 1456 642 71 76 资产负债简表百万元美元 截至12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 1446 132 263 551 1002 应收账款及票据 217 116 114 99 119 存货 53 31 69 80 96 其他流动资产 636 556 556 556 556 总流动资产 2353 835 1002 1285 1773 物业、厂房及设备 608 518 1070 1040 1017 无形资产 122 79 79 79 79 每股指标美元核心每股收益 0045 1398 0113 0085 0170 全面摊薄每股收益 0043 1360 0110 0083 0166 合资企业联营公司投资其他长期资产 15289 3668 179 3668 179 3668 179 3668179 每股账面值 0656 2039 2152 2237 2407 总长期资产 1034 4443 4995 4965 4943 利润率分析 总资产 3387 5278 5998 6251 6715 毛利率 483 458 593 457 460 EBITDA利润率 150 147 391 201 190 应付账款313155457530634 EBIT利润率45212937387 其他短期负债 181 152 100 100 100 净利率 170 4982 262 227 378 总流动负债 495 307 557 630 734 长期贷款 287 17 261 261 261 盈利能力 其他长期负债 561 630 617 617 617 ROA 28 561 40 29 54 总长期负债 848 648 878 878 878 ROE 47 685 52 38 71 总负债