战时金价复盘与思考：战争“杀”金何时休？

战争“杀”金何时休？——战时金价复盘与思考 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：杨雅婷证书编号：S1160525100004证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：吴迪证书编号：S1160526010003 2026年03月24日 【宏观观点】 为何战争时期金价不涨反跌：黄金价格存在战争悖论。本次美以伊战后首个交易日金价环比上涨1.8%，此后呈下降态势。历史上看，金价在战争正式打响后的表现普遍弱于战前。我们回溯了6场主要战争期间的黄金走势，数据显示：战争开始前1个月，黄金平均涨幅为5%；战争打响后1个月，平均涨幅为-2.9%。 相关研究 《当输入型通胀遇上去库存，国内物价和产业周期如何演绎》2026.03.20《油价上行的二阶段传导：滞胀风险与出口影响》2026.03.13《节后复工成色如何？》2026.03.13《油价上涨的影响：从行业成本到整体物价》2026.03.13《美国航天军工新格局：硅谷渗透与影响》2026.03.03 为何有战争“杀”金现象：风险偏好和流动性交织影响。一是风险偏好。战争初期恐慌情绪推动金价冲高，但随着冲击扩大，资本市场剧烈震荡，风险资产价格下跌，短期流动性收紧，投资者可能出售已获利的黄金资产保持资产配置的战略平衡。二是流动性环境。石油产区如果发生战争往往伴随油价上涨，可能推升滞胀风险，市场对流动性环境的预期会快速恶化，从而对金价形成压制。 油价拐点是战争“杀”金压力缓解的重要信号。根据历史数据，战争推升油价通常会压制金价，尤其当油价涨幅超30%时压制效果更明显。当油价出现拐点，黄金可能开始修复。但如果油价持续在高位，出现“高通胀+高利率”的情景，则对黄金的压制时间可能会更久。截至3月19日，本轮战争推涨油价已近40个点，黄金下降13个点，金油比快速下降，相同时间区间内，相比其他几次战争变动幅度较为剧烈。 本轮中东紧张局势下金价承压的原因分析。第一，金价已提前反应。2026年初以来地缘事件频发，美以伊战争正式爆发前，市场对黄金的“预期定价”已相对充分。第二，流动性冲击。霍尔木兹海峡封锁推升油价，加剧滞胀风险，美联储货币政策预期反转和美元虹吸效应对金价造成压制。第三，卖金补仓需求。黄金或作为流动性补充工具被出售，黄金ETF持仓量在战事后出现明显回落是重要印证。 战争杀“金”何时休？短期看，金价“释压”或需等待油价预期拐点。本轮战争对油价的推升幅度可能在30%-90%（92美元/桶至140美元/桶）。预期油价高点到来之前，我们对黄金整体上保持谨慎，金价的跌幅区间可能在5%-20%（4200-5000美元/盎司），时间窗口大约1-3个月。但是，鉴于本次战争局势的复杂性以及特朗普“TACO”的不确定性，短时间内金价波动较为剧烈，或有向20%-25%下探的可能（4000美元/盎司左右）。同时还需警惕油价出现极端上涨，或持续高位，甚至陷入“高通胀+高利率”的情景，则黄金的承压时间可能更久、幅度可能更大（降幅可能逼近40%）。长期看，美元信用的变化、流动性环境的演变、以及央行购金的持续性，是影响黄金中长期趋势的关键变量。 【风险提示】 地缘冲突变化超预期美联储经济政策超预期历史数据和经验存在局限性 正文目录 1.黄金价格存在“战争悖论”........................................................................31.1.黄金价格在美以伊战争期间“不升反降”...............................................31.2.历史上看，金价普遍存在“战争悖论”...................................................32.为何有战争“杀”金现象？........................................................................52.1.风险偏好和流动性双重影响.....................................................................52.2.油价拐点是战争“杀”金压力缓解的重要信号........................................62.3.本轮中东局势下金价承压的原因分析......................................................83.战争“杀”金何时休？短期看油价，长期看叙事.....................................10风险提示........................................................................................................12 图表目录 图表1：美伊开战后金价震荡下跌................................................................3图表2：金价在战争前普遍上涨，正式开战后或有短暂几日小幅上行，此后承压下跌，表现弱于战前....................................................................................4图表3：历次战争前后金价走势汇总............................................................5图表4：黄金分析框架..................................................................................6图表5：当油价拐点出现，金价可能进入修复通道......................................7图表6：两伊战争和俄乌冲突是上世纪和本世纪“高通胀+高利率”的典型代表.....................................................................................................................7图表7：历次战争爆发时，金油比存在显著的降幅，但修复时间存在分化..8图表8：霍尔木兹海峡通行船只数量骤减.....................................................9图表9：美伊战争爆发后美元指数持续上涨，美债收益率先降后升.............9图表10：美伊战争爆发后黄金ETF持仓量骤降........................................10图表11：美伊战争爆发后美股震荡下行.....................................................10图表12：黄金的第三轮上涨周期涨幅超过300%.......................................11图表13：三轮黄金上涨的时间和幅度对比..................................................11 1.黄金价格存在“战争悖论” 1.1.黄金价格在美以伊战争期间“不升反降” 黄金作为典型的避险资产，在本次美伊战争期间表现却不佳。从传统的理解视角，黄金作为避险的核心资产，在出现风险事件期间应该保持可观的上涨收益，但本轮美伊战争期间黄金价格“不升反降”。2026年3月2日，作为美伊战争后的首个交易日，伦敦金价上涨至5313.9美元/盎司，相比前一交易日（2月27日）上涨1.8个百分点，相比局势开始升温时点（1月12日）上涨15.2个百分点。但是，此后黄金震荡下滑，截至3月19日，相比2月27日，已下滑11.9个百分点。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 1.2.历史上看，金价普遍存在“战争悖论” 从冲突“初见端倪”起，黄金已在为战争预期定价，战争正式打响后的表现普遍弱于战前。我们回溯了6场主要战争期间的黄金走势，以战争（冲突）爆发为观测时间点，战争开始前1个月，黄金平均涨幅为5%；而战争打响后1个月，平均涨幅则为-2.9%。从节奏上看，战争打响后，金价在一周左右的时间内可能还有小幅上行空间，但随后承压下跌。 本次美以伊战争就呈现出这一特征。美伊紧张局势自2025年底已开始升温，若以1月12日美方发布预警作为观察起点，前一个月内金价已累计上涨6.1%；至战争爆发后首个交易日（3月2日），金价相较1月12日涨幅扩大至15.2%。2月28日战争正式爆发，战后首个交易日金价环比上涨1.8%，此后便呈下降态势。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 2.为何有战争“杀”金现象？ 2.1.风险偏好和流动性双重影响 黄金的定价属性具有复杂性。在我们此前的报告《黄金如何定价？——三轮黄金上涨周期复盘》已深度阐述过黄金的定价逻辑，即综合货币属性、商品属性和金融属性三重属性来进行判断。核心逻辑是：地缘冲突风险加剧，美元信用体系的持续松动，货币属性（黄金对美元的替代性）显著增强；各国央行战略性、持续性、大规模地增持黄金，黄金的资产配置价值升高，金融属性增强，出现了愈涨愈高的黄金牛市演绎。 战争爆发之后，存在两个主要宏观因子的变动，是战争期间黄金定价的关键因素。一是风险偏好。战争初期恐慌情绪确实会推动金价冲高，但随着战争冲击扩大，特别是资本市场剧烈震荡，权益等风险资产价格下跌叠加高利率预期，造成短期流动性收紧，黄金阶段性扮演“流动性补充工具”的角色，投资者可能出售已获利的黄金资产以弥补其他市场的亏损或满足保证金要求或保持资产配置的战略平衡，造成阶段性承压的特征。二是流动性。长期趋势下利率与金价基本呈负相关关系。战争往往伴随着油价上涨与供应链冲击，进而推升通胀预期。假设滞胀持续演绎，市场对美联储的降息预期可能不断修正，高利率预期对金价行成压制，资金可能从无息资产黄金转而流向美元、美债等生息资产。 资料来源：东方财富证券研究所整理绘制 2.2.油价拐点是战争“杀”金压力缓解的重要信号 战争推升油价通常会压制金价上涨，当油价拐点出现，金价可能进入修复通道。历史数据显示，战争推动的油价升高大致3-5个月，油价涨幅可能在30%-90%；油价变动超过30%以后对金价的压制将更为明显；金价承压期间，跌幅大致在5%-15%，承压窗口期在1-3个月不等。但是，如果在这个过程中，油价出现极端的上涨，或持续保持高位，甚至陷入“高通胀+高利率”的情景，则对黄金的压制时间会更久、幅度更大。值得注意的是，截至3月19日，本次美以伊战争已经推动油价上涨接近40个点，黄金下降13个点，在相同的时间区间内（不足一个月），相比其他几次战争已是变动幅度较为剧烈的一次。 关注通胀和美联储利率的变化扰动。在我们的统计范围内，有两场战争与前述表现略有不同，分别是：两伊战争和俄乌冲突，这两次战争期间，高油价维持较长时间，黄金较长时间处于下行通道，即使油价有下降，但黄金的价格中枢抬升也不高。我们认为主要的影响变量为高通胀+高利率（见图表6）。战争如果推涨石油，滞胀预期即起，1980年是滞胀较为严重的典型代表，核心CPI同比来到13%，联邦基金利率超过20%，直到1983年底才逐步恢复。2022年俄乌冲突之际是疫情影响和经济修复之年，地缘冲突的爆发使得本就 在通胀上行阶段的经济更加脆弱，美联储开启新一轮加息周期，利率从2022年初的0附近上涨到2023年初的4.8%。 金油比或是另一较好的观察指标。战争爆发后，金油比均显著下降，下降趋势大概持续1-3个月，此后趋缓或向上修复。其中，阿富汗战争和以伊十