研报总结
黄金价格存在“战争悖论”
- 黄金价格在美以伊战争期间“不升反降”，战争爆发后首个交易日金价环比上涨1.8%，此后呈下降态势。
- 历史上看，金价在战争正式打响后的表现普遍弱于战前。战争开始前1个月，黄金平均涨幅为5%；战争打响后1个月，平均涨幅为-2.9%。
为何有战争“杀”金现象？
- 风险偏好和流动性双重影响：
- 战争初期恐慌情绪推动金价冲高，但随着冲击扩大，资本市场剧烈震荡，风险资产价格下跌，短期流动性收紧，投资者可能出售已获利的黄金资产保持资产配置的战略平衡。
- 流动性环境：石油产区如果发生战争往往伴随油价上涨，可能推升滞胀风险，市场对流动性环境的预期会快速恶化，从而对金价形成压制。
- 油价拐点是战争“杀”金压力缓解的重要信号：
- 战争推升油价通常会压制金价，尤其当油价涨幅超30%时压制效果更明显。当油价出现拐点，黄金可能开始修复。
- 历史数据显示，战争推升的油价大致3-5个月，油价涨幅可能在30%-90%；油价变动超过30%以后对金价的压制将更为明显；金价承压期间，跌幅大致在5%-15%，承压窗口期在1-3个月不等。
- 两伊战争和俄乌冲突是上世纪和本世纪“高通胀+高利率”的典型代表，高油价维持较长时间，黄金较长时间处于下行通道。
- 金油比是另一较好的观察指标，战争爆发后，金油比均显著下降，下降趋势大概持续1-3个月，此后趋缓或向上修复。
- 本轮中东局势下金价承压的原因分析：
- 金价已提前反应：2026年初以来地缘事件频发，美以伊战争正式爆发前，市场对黄金的“预期定价”已相对充分。
- 流动性冲击：霍尔木兹海峡封锁推升油价，加剧滞胀风险，美联储货币政策预期反转和美元虹吸效应对金价造成压制。
- 卖金补仓需求：黄金或作为流动性补充工具被出售，黄金ETF持仓量在战事后出现明显回落是重要印证。
战争“杀”金何时休？
- 短期看，金价“释压”或需等待油价预期拐点：
- 本轮战争对油价的推升幅度可能在30%-90%（92美元/桶至140美元/桶）。预期油价高点到来之前，对黄金整体上保持谨慎，金价的跌幅区间可能在5%-20%（4200-5000美元/盎司），时间窗口大约1-3个月。
- 鉴于本次战争局势的复杂性以及特朗普“TACO”的不确定性，短时间内金价波动较为剧烈，或有向20%-25%下探的可能（4000美元/盎司左右）。
- 需警惕油价出现极端上涨，或持续保持高位，甚至陷入“高通胀+高利率”的情景，则黄金的承压时间可能更久、幅度可能更大（降幅可能逼近40%）。
- 长期看，美元信用的变化、流动性环境的演变、以及央行购金的持续性，是影响黄金中长期趋势的关键变量。
风险提示
- 地缘冲突变化超预期
- 美联储经济政策超预期
- 历史数据和经验存在局限性
