李宁(2331，买入)：2025年全年业绩优于预期；奥委会的合作将能提升竞争优势
- 2025年全年业绩概况：公司录得收入295.9亿元人民币，同比增长3.2%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长-3.3%/+6.3%/+5.3%/-19.5%。鞋增长2.4%，服装增长2.3%，配件增长12.7%。跑步零售流水增长10%，综训增长5%，篮球及运动休闲分别下跌19%/9%。毛利率下跌0.4个百分点到49.0%，经营开支比率减少0.6pct到36.5%。经营利润和股东应占净利润分别增长6.0%和下跌2.6%到38.9及29.4亿元。经营利润率为13.2%，股东应占净利润率为9.9%。
- 其他营运指标：集团整体零售流水同比持平。线下经营低单位数下降，客流中单位数下降，线下折扣加深1pct至6折中段，平均单价低单位数下降。线上直营流水中单位数提升，客流增加约2%，转化率持平，折扣率加深约1pct。整体渠道存货周转月为4.0，6个月或以内的存货占为85%。库存同比增加3%到28.5亿元，6个月或以内的存货占比为79%。李宁牌和李宁YOUNG的销售点分别为6091和1518个，店铺总面积基本持平，平均月店效略有减少。大店数目约为1455个，平均面积约404平方米。9代店数为1834家，平均店效为30万元。儿童、中国李宁和李宁1990的平均店效分别约为14万元、34万元和25万元。
- 2026年展望：预计2026年收入有高单位数的增长，受益于与奥委会的合作。预计毛利率维持稳定，但经营费用比率应会提升，综合预计净利润率会在高单位数的水平。2026年开店计划：直营净开50-55家，批发净开30-40家，中国李宁净关30家，1990净开5家，童装净开140-150家。
- 研究结论：2025年全年业绩优于预期。短期经营环境仍有挑战，但加大投入能推动未来增长。维持买入评级，目标价24.64港元。
- 风险因素：收入增长不及预期、国际品牌竞争、宏观经济影响。
中国联通(762，买入）：传统通信服务增长承压，降本增效缓解增值税改革影响
- 业绩增长放缓，财务管理精益化：2025年营业收入3922亿元(YoY+0.7%)，服务收入3477亿元(YoY+0.5%)。税前利润255亿元(YoY+0.8%)，股东应占盈利208亿元(YoY+1.0%)。资本支出542亿元，占服务收入比降至16%，2026年计划降至500亿元，算力投资占比35%+。应收账款质态改善，自由现金流360亿元(YoY+28.5%)，资产负债率44.6%，债务资本率8.4%。股东回报层面，全年每十股股息0.417元(YoY+3.1%)，派息率61.3%。
- 基本盘根基稳固，但增速持续放缓：连接总规模突破12.5亿个，移动及宽带用户超4.8亿户。融合业务渗透率78.3%，移网出账用户净增1332万户，宽带用户净增761万户。物联网连接数突破7亿，新能源汽车联网份额超65%。5G专网收入123亿元(YoY+51%)，5G工厂超9000家，5G虚拟专网客户数超23000个。获得卫星移动通信业务经营许可，布局6G、量子通信。
- 数智创新业务支撑成长：战略性新兴产业占收比超86%。算力业务收入占比超15%(YoY+1.1pct)，人工智能收入同比增长超140%。数据中心收入281亿元(YoY+8.5%)，智算规模达45 EFLOPS。联通云收入同比增长5.2%，服务近四十万企业用户。推出元景万象等平台，积累超400TB高质量数据集。国际业务收入136亿元(YoY+9.2%)，在东盟、中东、欧洲等区域落地多个标杆项目。
- 研究结论：尽管增值税改革短期内影响收入利润，公司已转型为数字科技领军企业，进入高质量发展阶段。资本开支转向提质升级，算力、AI等新赛道布局全面。运营精益化促使现金流改善，分红比例创历史新高。维持买入评级，目标价10港元。
- 风险提示：ARPU值承压、宏观经济压力加大、资本开支下降不及预期。
