新力量NewForce总第4986期

2026年3月24日星期二 研究观点 【公司研究】 李宁(2331，买入）：2025年全年业绩优于预期；奥委会的合作将能提升竞争优势中国联通(762，买入）：传统通信服务增长承压，降本增效缓解增值税改革影响 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 李宁(2331，买入）：2025年全年业绩优于预期；奥委会的合作将能提升竞争优势 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2025年全年业绩概况 公司录得收入295.9亿元人民币（下同），同比增长3.2%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长-3.3%/+6.3%/+5.3%/-19.5%；直营收入主要受门店结构优化的影响，而批发业务则受益于33家门店的增加和专业渠道双位数的增长。品类来看：鞋增长2.4%，服装增长2.3%，配件增长12.7%；跑步零售流水增长10%(专业跑鞋总销量破2600万双),综训增长5%,篮球及运动休闲分别下跌19%/9%。毛利率下跌0.4个百分点到49.0%；受自营渠道收入比例下降和直营折扣力度加大的影响。经营开支比率减少0.6pct到36.5%，受益于营运效率的提升和渠道布局的优化。经营利润和股东应占净利润分别增长6.0%和下跌2.6%到38.9及29.4亿元。经营利润率和股东应占净利润率分别为13.2%及9.9%。净利润表现优于预期。末期派发股息每股23.36分人民币；派息比率维持在50%。經營現金流金额为48.5亿元，同比减少7.9%。净现金为199.7亿元。 其他营运指标 2025/11/052025/11/182025/12/012025/12/122025/12/292026/01/122026/01/232026/02/052026/02/232026/03/062026/03/19集团整体零售流水（包括线上及线下）保持同比持平。线下经营有所承压，整体线下流水有低单位数下降，客流有中单位数的下降，线下折扣加深1pct（约为6折中段），平均单价有低单位数的下降。线上方面：直营流水提升中单位数，客流增加约2%，转化率持平，折扣率加深约1pct。整体渠道存货周转月为4.0（维持稳定）；6个月或以内的存货占为85%。公司库存同比增加3%到28.5亿元；6个月或以内的存货占比为79%。李宁牌和李宁YOUNG的销售点分别为6091(同比减少26个)和1518个(同比增加50个);店铺总面积基本持平，平均月店效为28.4万元（略有减少）。大店数目约为1455个，平均面积约404平方米。9代店数为1834家，平均店效为30万元。相信儿童，中国李宁和李宁1990的平均店效分别约为14万元，34万元和25万元。 2026年全年的展望 据了解，2月份的表现优于预期，但1和3月份的表现则低于预期；总体第一季度相信还是有正增长。2026年开店计划：预计直营净开50-55家（包括龙店），批发净开30-40家，中国李宁净关30家，1990净开5家，童装净开140-150家。同时受益于与奥委会的合作所带来的品牌力和产品力的提升，预计收入能有高单位数的增长。预计毛利率维持稳定，但经营费用比率应会提升（受折旧费用和推广费用增加的影响）；因此综合预计净利润率会在高单位数的水平。 目标价24.64港元，维持买入评级 2025年全年业绩优于预期。纵使短期的经营环境还是有挑战和公司需要加大投入会导致短期经营费用比率有所提升，但我们相信这些投入能更好地推动集团未来的增长。考虑到公司的品牌力和专业产品的研发能力，稳定的库存管理和稳健的资产负债状况；我们维持买入评级,目标价24.64港元,相当于2026年每股盈利预测的18倍。 风险因素 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)收入增长不及预期、2)国际品牌的竞争、3)宏观经济的影响等。 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 中国联通(762，买入）：传统通信服务增长承压，降本增效缓解增值税改革影响 业绩增长放缓，财务管理精益化 2025年公司营业收入3922亿元（YoY+0.7%）；服务收入3477亿元（YoY+0.5%）。税前利润255亿元（YoY+0.8%），股东应占盈利208亿元（YoY+1.0%），净资产收益率5.7%，盈利水平稳步提升。25年资本支出542亿元，占服务收入比降至16%，26年资本开支计划降至500亿元，其中算力投资占比增长至35%+。应收账款质态改善、增速放缓；自由现金流360亿元（YoY+28.5%），资产负债率进一步优化至44.6%，债务资本率降至8.4%，财务结构更趋稳健。股东回报层面，连同中期股利公司全年每十股股息(含税)合计每股人民币0.417元（YoY+3.1%），派息率61.3%，每股分红增幅超归母净利润增幅。 基本盘根基稳固，但增速持续放缓 H股总市值3140亿港币已发行H股本305.98亿股52周高/低10.4港币/7.1港币每股净现值13港元 传统基础业务向场景化、价值化深度延伸，成为业绩压舱石。具体而言，连接总规模突破12.5亿个，移动及宽带用户超4.8亿户，其中移网出账用户3.57亿户，净增1332万户，宽带用户1.29亿户，净增761万户。融合业务渗透率提升至78.3%，同比进一步优化，融合套餐ARPU保持百元以上。物联网连接数突破7亿，新能源汽车联网份额超65%，车联网连接规模超9500万，居行业领先地位。5G专网收入123亿元（YoY+51%），5G工厂打造超9000家，5G虚拟专网客户数超23000个。此外，公司获得卫星移动通信业务经营许可，推动手机直连卫星应用，并持续布局6G、量子通信领域。 数智创新业务支撑成长 战略性新兴产业占收比超86%，成为公司核心增长引擎。其中算力业务收入占比超15%（YoY+1.1个pct），人工智能收入同比增长超140%，成为公司增长的核心引擎。具体而言，公司数据中心收入281亿元（YoY+8.5%），机柜利用率超72%，智算规模达45 EFLOPS。联通云收入同比增长5.2%，服务近四十万企业用户。在平台层面，公司推出元景万象数据工程平台、元景MaaS平台以及元景万悟智能体平台，积累超400TB高质量数据集。国际业务收入136亿元（YoY+9.2%），在东盟、中东、欧洲等区域落地多个标杆项目。 下调目标价至10港元，维持买入评级 尽管增值税相关政策调整，短期内行业收入和利润增长受到影响，但公司已初步 实现从传统运营商向数字科技领军企业的转型，进入高质量发展阶段。公司资本开支转向提质升级，算力、AI、卫星通信、低空经济等新赛道布局全面，TOKEN运营模式有望打开新成长空间。同时，公司运营精益化促使现金流改善，分红比例创历史新高，高股息落地坚定。考虑到增值税改革将对公司利润收入明显影响，派息分红比率提升速度放缓，给予公司国有资产合理定价价格的0.75倍PB水平,有一定估值折价，对应2027年利润的14倍PE，目标价10港元，维持买入评级。 风险提示 ARPU值承压、宏观经济压力加大、资本开支下降不及预期等。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com