基础化工行业研究：高油气价格持续超预期，联动影响开始逐步显现

核心观点 不论是考虑此次战争带来的经济索赔的出处，还是战争方以及周边国家的连带供给、运输能力的损失，油气价格维持高位预估将大概率持续，对于化工的影响很难短时间消除，预估持续影响时间将明显拉长。 投资逻辑 这一轮局部冲突的关注点逐步向霍尔木兹海峡的通行方向聚焦。霍尔木兹海峡的特殊运输地位以及其在中东油气国家配套设施的关键节点的作用促使其战略意义相较于伊朗、美以的战争结果更高，且其影响范围更为明显。自从战争拖入双方拉锯后，霍尔木兹海外的联动式影响已经成为双方后续拉锯、协商或者边打边谈的重要筹码：①正常通过霍尔木兹海峡作为最优路径的货轮需要绕远进行运输，运输距离及时间需要大幅提升，运输成本大幅提升；②中东作为全球油气能源供应的集中区域，产品输出受到大幅度抑制，由于前期的管道和港口的配置，多数油气难以通过其他比如红海港口形成替代，全球油气运输出现明显影响；③油气等产品储存条件相对苛刻，因而长时间的运输限制将明显带来涨库影响，不得不倒闭中东等产油过开始进行明显的减产或者停产选择，以减少库存压力。 霍尔木兹海峡的油气运输大幅度影响了亚洲市场，其辐射的联动影响伴随停摆时间拉长进一步放大。海峡的封闭时间进一步拉长，从目前看到很多延伸的间接影响也在进一步放大：①油气下游的炼化环节的开工开始逐步受到上游供给不稳定以及库存持续消耗的影响出现开工调整状态，带动局部产品供给开始出现收缩或者开工战略性下行；②全球统一定价的石化类产品，由原料价格提升速度明显，带动很多下游加工环节在最初享受库存收益提升后，开始进入成本传导压力阶段；③全球能源价格出现关联式上行，联动影响范围进一步扩散，原材料成本上行扩展至能源加工成本上行；④全球制造业的供应稳定性和影响出现差异，叠加全球化工“东升西落”的趋势，这一轮能源波动将明显加速部分地区的产能淘汰；⑤不同区域的能源供应结构差异明显，这一轮的中东油气供给不足促使差异化工艺、多元化来料加工的竞争力获得台阶式提升。 投资建议 从以上的分析来看，我们认为能够需要重点关注的方向主要从“量”、“价”两个维度着手： 在“价”上，海外原材料、能源成本提升，都需要向下游传导：①煤油联动类产品，煤炭价格变动有限，联动类产品价差放大，比如煤化工；②能够有部分原料自供或者原料来源替代，比如典型的油气生产企业三桶油等；能够从美国购买天然气生产企业，气价基本稳定或者上行幅度不大等；③再生能源链条，由于油气价格大幅提升，原生级产品的定价跟随油气价格大幅增长，再生链条产品的盈利获得改善；④海外能源加工成本大幅上行，国内能源成本抬升相对有限，海外边际产能定价抬升，带动国内企业出口盈利大幅增长，比如动保类产品； 在“量”上，国内供给相对稳定，能够保证产业链的安全稳定：①有望形成订单转移机会，建议关注医药、农药产业链中间的加工制造环节；②较高的认证壁垒的材料产业链，伴随安全供给要求提升给与开放机会；③出口型产品更好的进入当地市场及渠道，提升产品市占率，比如MDI、TDI等；④由于海外落后产地竞争力有限，这一轮的剧烈波动将加速产能淘汰，形成中期维度的格局改善，比如聚烯烃等；⑤原油价格上行至后期，对于需求抑制影响将逐步获得体现，部分刚性需求或者需求领域相对分散产品抗风险能力提升，比如化肥、添加剂等。 风险提示 战争影响程度不确定风险；政策执行及落地不确定风险；贸易环境变化风险；需求不及预期风险；行业协同反内卷执行不及预期风险。 内容目录 一、油气从“激情狂飙”进入“预期分化”状态，影响时间超预期.....................................4二、油气价格大涨，海峡运输受限，化工关联影响扩散明显...........................................82.1、煤化工：煤油相对优势放大，自由贸易的联动产品盈利获明显改善............................82.2、化肥：全球贸易品种，刚性需求加大了冲突产生的影响.....................................102.3、碳酸锶：天青石进口依赖度较高，地缘冲突持续或将造成原料短缺...........................112.4、硫磺：对中东地区进口依赖度较高，海外供给受限推动价格持续上行.........................13三、投资建议..................................................................................14四、风险提示..................................................................................14 图表目录 图表1：全球油气价格经过初期的大幅上涨后开始第二阶段变化......................................4图表2：霍尔木兹海峡整体运输情况..............................................................5图表3：霍尔木兹海峡原油运输情况..............................................................5图表4：日本原油加工量已经出现明显下行........................................................5图表5：国内大型独立炼厂的周度开工已经有所下行................................................5图表6：在原油价格大幅上行后，部分加工环节盈利短期受到影响....................................6图表7：全球定价的动保类产品已经开始明显上调价格（元/公斤）...................................6图表8：欧洲近几年来持续宣布关闭已有化工产能..................................................7图表9：2024年欧洲一次能源消费占比............................................................7图表10：2024年中国一次能源消费占比...........................................................7图表11：甲醇产品的开工率变化.................................................................9图表12：甲醇产品价差变动（元/吨）............................................................9图表13：甲醇的进出口量变化（万吨）...........................................................9图表14：2025年甲醇进口国家分布占比...........................................................9图表15：不同工艺的烯烃行业开工率变化.........................................................9图表16：不同工艺的烯烃价差变化（元/吨）......................................................9图表17：化肥是全球重要的贸易品种，资源属性越强，贸易占比越高................................10图表18：国内外钾肥价格及运费变化............................................................10图表19：2025年我国钾肥进口国分布............................................................10图表20：国内外尿素产品价格变动（元/吨）.....................................................11图表21：2025年尿素产品出口国家分布..........................................................11 图表22：磷酸一铵产品价差变化（元/吨）.......................................................11图表23：磷酸一铵国内外产品价差变化（元/吨）.................................................11图表24：磁性材料是碳酸锶最主要的下游应用领域................................................12图表25：3月以来碳酸锶价格快速上行...........................................................12图表26：相关上市公司碳酸锶产能布局情况......................................................13图表27：2025年我国硫磺进口依赖度约为45%....................................................13图表28：2025年我国硫磺进口结构..............................................................13图表29：25年以来硫磺价格持续上行............................................................14图表30：25H2以来硫磺港口库存持续下行........................................................14 一、油气从“激情狂飙”进入“预期分化”状态，影响时间超预期 油气价格度过前期大幅反应后，进入“漫长”拉锯阶段。自2.28日伊朗和美以开战以来，全球油气价格开始快速上行，原油价格在10日左右的时间内提升至100美元区间，但伴随战争进入拉锯过程，战损和止战的消息相互叠加，战争带来的损失延伸和战争持续几周的新闻交替释放，油气的期货价格开始宽幅震荡波动，市场对于战争的产生的影响关注点，开始由最初的看好替代性产业链以及国内能源成本控制能力，逐步转向对于下游成本能够有序传导和持续稳定供给的担忧，从战争带来的影响看，负面情绪开始逐步增强。 来源：Wind，国金证券研究所 这一轮局部冲突的关注点逐步向霍尔木兹海峡的通行方向聚焦。和此前多轮战争带来的油气价格供给影响不同，虽然战争初期形成的产油国贸易不稳定，或者油气设施生产阶段性减产停产给全球带来的情绪性影响较大，但双方战争进入拉锯过程，这一轮的冲突的全球着眼点更多向霍尔木兹海峡聚焦。霍尔木兹海峡的特殊运输地位以及其在中东油气国家配套设施的关键节点的作用促使其战略意义相较于伊朗、美以的战争结果更高，且其影响范围更为明显。自从战争拖入双方拉锯后，霍尔木兹海外的联动式影响已经成为双方后续拉锯、协商或者边打边谈的重要筹码。 霍尔木兹海峡的运输作用成为关键，成为战争影响扩大的要素。霍尔木兹海峡连接着波斯湾、阿曼湾和阿拉伯海，是全球最重要的石油、天然气咽喉要道之一，也是多数全球产品贸易运输的关键关口，2024年，经该海峡的石油流量平均为每日2000万桶（b/d），相当于全球石油液体消费量的约20%，全球约1/5的液化天然气也通过