券商行业2026年度春季投资策略：聚焦财富管理与国际化，共启成长新篇章

01 01020304 011.1 •2025年交投活跃下上市券商业绩显著改善，预计42家上市券商2025年调整后营业收入（营业收入-其他业务成本）同比提升31.6%至5553亿元，归母净利润同比提升44.4%至2142亿元。 •零售业务高增叠加自营业务修复，是券商业绩增长的主要支撑。1）零售业务方面，市场成交额、两融余额均创历史新高，全年日均股基成交额达20576亿元/同比+70%，日均两融余额达20793亿元/同比+33%；2）自营业务方面，受益权益市场提振及债市相对平稳，预计自营收益率延续此前修复趋势，驱动全年收入增长。 011.2 •从财务结果来看，无论是大型券商、还是中小券商，高增之下，呈现出明显的分化。尤其对于Q3单季，高交投活跃下，1/3的券商利润环比下滑。 •自营业务是主要的分化点。Q3权益牛市之下，40%的券商自营业务收入环比下滑。跨境资产配置、权益业务转型以及投资交易表现更优的券商，能够实现更优的业绩增长。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 011.2 •2014年至今，券商自营业务的商业模式和重要性都实现了跃迁，业绩和盈利占比显著提升： 从资产配置看，固收自营规模10年间从数千亿增长至4.5万亿，而同期权益自营规模则维持在4000亿左右，同时结构上向“OCI+多策略+主动投资”转变，主动权益事实上压缩超过3/4。 •背后的实质在于，超额的资本扩张叠加债牛东风，一定程度上形成了正循环。 011.2 •2022年以来市场逐步回归，得益于固收平滑及权益强势，25年前三季度的自营收益率回归历史较高水平，接近19-21年。•往后看，收益率更重稳定，扩表能力的边际重要性提升。从Q3单季来看，中小券商80%出现了缩表。 011.3 •26年盈利有望继续改善，同时预计分化更加明显。从基数上看，25年经纪业务换手率、自营业务收益率均处于历史高位；若大盘延续较明显上涨，则预计板块盈利有望进一步提振。 •有别于2025年，我们认为财富管理业务、国际业务将是证券行业核心增长点，特色券商、龙头券商的优势将进一步凸显，各家券商间分化预计更为明显。 2.1 •此前我们提出从海外经验看，居民资产配置结构在利率低位震荡期增配权益，而我国亦将向这一趋势演化，居民增配权益的配置力量逐步形成。从细分资管行业来看，公募基金、私募证券基金、银行理财等规模数据均在验证这一路径。 2.2 •从存量结构和新发基金看出，固收+、被动权益是增量核心。按投资风格看，2025年四季度末主动权益、被动权益、固收+、主动债基、被动债基、货基份额分别为2.6、3.6、1.6、7.0、1.0、15.0万亿份，较三季度末份额增量分别为-686、+2794、+2188、-851、+711、+5718亿份；规模看，主动权益、被动权益、固收+、主动债基、被动债基、货基规模增量分别为-1729、+1454、+2593、-980、+2041、+3779亿元。 2.2 •受益居民资产配置迁移，公募行业天然具备周期成长性。从数据也可以看出，无论是股混基金，还是非货基金，其增长更快于指数增长，原因在于资金的净流入。 •但受到近年公募降费、ETF产品占比提升，费率下行压力导致公募行业的管理费收入持续下滑。但也要看到，压力最大的时刻已经过去（23年7月推动公募管理费调降），逐步进入以量补价的高质量发展区间。 2.2 •公募进入以量补价的高质量发展阶段，看好参控股头部公募、且利润贡献比例居前的特色券商，如广发证券、招商证券。 2.3 •直接入市亦增量显著，渠道能力是当前重要边际。自25年下半年以来，居民开户数据提振明显，前2月新开户同比+69%。除了近年来关注较高的互联网渠道外，我们也看到部分券商在强化银证合作上发力，如兴业证券先后与建行、招行、邮储等银行合作，着重拓宽客户服务半径。 2.3 •当前券业财富管理转型尚在进程，渠道端能力预计更为重要。以“代理买卖证券业务净收入/行业代理买卖证券业务净收入”表征零售业务份额，观测2024-25H1平均份额较2023年的变化，部分券商依托渠道优势，带动零售业务份额提升，如国信证券、财通证券等，预计渠道端能力更为重要。 3.1 •一方面头部券商国际业务增长强劲，利润贡献愈发突出。1H25中信、中金、华泰国际子净利润27.4、23.9、10.4亿元，对净利润贡献分别为20%、55%、14%。 •另一方面，券商对国际业务频繁注资。广发、华泰、招商等拟对国际子增资来增强国际子资本实力；西部、东北等宣布新设国际子公司。 3.2 •对外开放是金融强国使命责任，建设国际一流投行需要券商国际化能力。对外开放是中国式现代化的鲜明标识、也是金融强国的使命责任，无论是“中国投资”还是“投资中国”，都需要证券行业发挥在全球资本配置和资产定价中的话语权。 •境内客户需求看，中资企业在全球价值链中定位升级、企业出海需求旺盛。2025年我国非金融类对外直接投资流量达1456.6亿美元，同比增长1.3%，投资流量稳居全球前三；A股企业赴港上市加速，2025年有19家A股公司成功发行H股。 •境外客户需求看，中国资产吸引力日益提升、外资流入加速，券商需要发挥跨境金融桥梁作用。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.3 •在长端利率下行空间有限的大环境下，券商权益自营尚未大规模扩表，国际业务有望成为头部券商扩表主要方向。随着国内利率环境变化、固收自营扩表放缓，部分券商边际增配权益、以此承担盈利增长；但考虑到方向性权益自营盈利稳定性偏弱、部分券商客需权益能力偏弱，我们认为传统纯方向性权益自营难以支撑券商规模化扩表，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向。 •从数据看，中信、华泰、中金国际子公司总资产2019-2024年CAGR达25%、31%、13%；1H25末中信、华泰、中金国际子公司总资产占集团总资产比重分别为24%、18%、29%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.4 •从ROE角度看，头部券商海外业务ROE普遍高于公司整体。2025上半年中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司国际子公司年化平均ROE23.0%、9.1%、11.4%、16.9%，而中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司合并口径ROE 9.2%、7.7%、8.7%、7.4%。•杜邦分析看，券商国际子公司较高的经营杠杆是其ROE突出的主要原因。 3.5 •目前中资券商在港股市场经纪业务布局较为充分。从香港经纪市场竞争格局看，荷兰银行、摩根大通等传统国际大券商占据主导地位；2024年中银国际证券、中信里昂证券、国泰君安证券(香港)在港股市场经纪市占率1.88%、1.35%、0.97%，位居第13、15、18。 •中国香港证券市场具备体量较小、机构化程度较高、牌照资源丰富等特征，故经纪业务竞争较为激烈，各类型券商份额相对稳定；预计后续中资券商在港股经纪市场市占率提升难度较大，中资券商需进一步探索布局东南亚等新兴市场经纪业务机会。 3.6 •券商面向全球客户提供资产管理产品和跨境财富管理服务。券商国际平台发行或销售境外基金、资管计划，以及针对高净值客户的跨境理财产品，满足国内客户海外资产配置需求和海外客户投资中国市场的需求。 •近年来中国居民跨境财富管理需求增长，需要券商为其提供全球资产配置服务，有望成为国际业务新的增长引擎。 3.7 •券商跨境投行业务当前主要满足境内企业境外融资需求。券商为企业提供跨境股权和债权融资服务，如中资企业赴境外IPO上市、发行全球存托凭证（GDR）或境外债券，以及跨境并购财务顾问等。券商通过国际平台充当承销商、全球协调人或财务顾问，帮助中国企业对接境外资本市场、引入海外投资者，并协助满足境外合规要求。 3.8 •跨境自营业务是券商实现全球化资产配置的主要方式，跨境自营分享境外固收市场投资机遇，是近年来部分券商自营业务重要转型方向。相较于南向通、QDII等受制于额度限制，通过国际子公司实现跨境资产配置可行度更高。且近年来我国固收市场“资产荒”特征明显，存在显著利差的海外债券市场吸引力更高，通过跨境资产配置分享境外固收市场投资机遇是部分券商探索重要转型方向。 •近年来头部券商境外自营规模稳步增长。2025年6月末中信证券境外固收敞口规模达1337亿元/2019年至今CAGR达53%，其境外固收敞口占整体敞口比重达27%/较2019年提升21.2pct。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.1 •9/24迄今，券商板块涨幅37%，相较申万一级板块在中游偏下水平，涨幅低于主要宽基指数；涨幅也低于25年券商的业绩增速（全年预计yoy+46%）。部分投资者从不同维度觉得“滞涨”，但从股价复盘看，“滞涨”出现在25年9月之后，也即交易因素扰动的开始。 •我们认为其背后的原因在于资金面的压制、盈利不确定性的提升、以及行业再融资的担忧等，但应理解这是阶段性的现象。问题在于：估值调整到什么水平了？ 4.2 • • 4.3 • 014.4 • • • 015. • • • THANKS FORLISTENING