证券行业2026年年度投资策略：中长期资金入市，券商分享权益财富管理发展红利

中长期资金入市，券商分享权益财富管理发展红利——证券行业2026年年度投资策略 证券分析师：孙婷（非银金融行业首席分析师）执业证书编号：S06005241200012025年11月10日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心要点 ➢2025年证券行业回顾：交投活跃，权益市场大幅上行。1）日均成交量显著提升，两融余额维持高位。2）IPO发行规模触底回升，增发规模同比提升。3）资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。4）权益市场行情向好，券商自营业务普遍收益上行。三季度以来市场行情大幅上行，申购情绪火热，带动公募基金发行规模同比提升。5）2025年前三季度，50家上市券商合计实现营业收入4522亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润1831亿元，同比增长62%。若剔除去年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及今年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1746亿元，同比增长63%。所有券商均同比增长或扭亏为盈。 ➢券商“二十年”复盘：谋时而动，顺势而为。1）“靠天吃饭”的传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。牛市启动时，大批投资者进场，市场交易额大幅增长，为券商业绩提供强烈支撑。然而一旦市场环境不佳，券商开发新客户难度加大，市场交易持续低迷，证券行业业绩进入下降通道，因此传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。2）券商股具有高BETA特性，与市场相关性强。2007年以来券商股与上证综指具有较强的相关性，但2021年以来券商股与上证综指相关性正在减弱。 ➢权益财富管理未来可期，券商分享权益财富管理发展红利。1）自2002年实行佣金费率浮动制以来，证券行业佣金率下滑，促使券商开始寻求业务转型。从2017年开始，券商发力财富管理业务。虽然券商在产品和服务供给丰富度，渠道优势和客户基础方面不如银行，但在投资能力，资产获取和研究能力方面实力较强，因此在发展财富管理方面有一定优势。2）在财富管理转型时期，产品平台的构建是转型的突破口，只有将产品的供给和销售渠道理顺，才能真正实现财富管理业务的转型。在产品供给端，包括外部引入（公募，私募）和内部创设（资管，基金，投行）；在销售端，将客户分层，建立完整的客户服务体系。 ➢投资建议：谋时而动，顺势而为。1）牛市旗手，直接受益于市场反弹。2）持仓低，业绩向上空间大。截止至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值为1.55x PB，处于历史的23%分位，处于近十年的48%分位。公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，严重低配。我们认为随着流动性改善、利好性政策出台，券商股估值有望随市场改善而进一步提升。3）重点推荐：中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司、东方证券、东方财富、指南针。 ➢风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济复苏不及预期；3）资本市场监管趋严；4）行业竞争加剧。 目录 1、2025年证券行业回顾：交投活跃，权益市场大幅上行 2、券商“二十年”复盘：谋时而动，顺势而为 3、权益财富管理未来可期，券商分享权益财富管理发展红利 4、投资建议：集中度进一步提升，马太效应显现 5、风险提示 一、2025年证券行业回顾：交投活跃，权益市场大幅上行 1. 2025年以来券商股表现弱于大市 ➢2025年以来券商股累计上涨7.36%，跑输沪深300指数的+17.94%以及上证综指的+17.99%。 ➢我们认为可能是由于2024年9月24日以来，券商作为牛市旗手，已积累不少超额收益。板块内个股行情分化较大，权重股表现有待提升。 1.1.日均成交量显著提升，两融余额维持高位 ➢2025年以来，日均成交量显著提升，两融余额维持高位。 ◼市场活跃度持续提升，交投火热背景下，截至2025年10月30日，全市场两融余额达到24991亿元，较2024年同期提升46%，较2024年末提升34%。 1.2. IPO发行规模触底回升，增发规模同比提升 ➢2025年以来，IPO募资规模显著回升。 ◼2023年8月证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，IPO发行速度有所放缓。尽管发行数仍在低位，但2025年三季度以来边际显著好转。截至2025年10月31日，2025年共发行87家IPO，较去年前10月增加7个，募资规模913亿元，较去年前10月增长81%；其中科创板发行11家，募资规模170亿元。 ➢增发规模大幅提升。2025年以来，增发募集资金8124亿元，较去年前10月提升625%；可转债511亿元，较去年前10月提升52%。 1.3.资管转型趋势显现 ➢资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，随着资管新规过渡期结束，我们预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。 ◼截至2025年8月末券商资管规模6.4万亿元，较2024年同期提升1%。其中，集合类资管规模3.3万亿元，较2024年同期提升25%。 1.4.权益市场大幅上行，带动公募发行回暖 ➢权益市场行情向好，带动券商自营业务投资收益大幅增长。 ◼截止至2025年10月31日，2025年以来沪深300指数上涨17.94%，万得全A上涨26.38%，去年前10月沪深300上涨13.40%，万得全A上涨10.71%。 ◼中债总全价指数下跌1.66%，去年同期上涨2.74%。 ➢公募基金发行规模同比提升，股+混基金发行份额占比近50%。 ◼截至2025年10月31日，发行份额9679亿份，较去年前10月增长9%。我们认为发行规模同比提升的主要原因是2024年9月24日以来权益市场大幅上行，带动股票型基金申购情绪上行，今年以来股+混基金发行份额占比近50%，去年同期仅20%。 1.5. 2025年前三季度上市券商业绩：归母净利润同比增长62% ➢2025年前三季度，50家上市券商合计实现营业收入4522亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润1831亿元，同比增长62%。若剔除去年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及今年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1746亿元，同比增长63%。所有券商均实现归母净利润同比增长或扭亏为盈。 1.5. 2025年前三季度上市券商业绩：归母净利润同比增长62% 二、券商“二十年”复盘：谋时而动，顺势而为 2.1.券商经营业绩与市场表现具有极大的相关性 ➢绝对收益：近20年中，券商共有6轮较大的绝对收益行情，分别为：1）2007年1-11月趋势性上涨311%，万德全A指数上涨179%；2）2009年上半年，趋势性上涨107.89%，万德全A指数上涨90%；3）2014年7月至12月，趋势性上涨194%，万德全A上涨64%。4）2018年11月至2019年4月，趋势性上涨40%，万德全A上涨19%。5）2020年6月至7月，趋势性上涨49%，万德全A上涨25%。6）2024年9月24日至12月12日，趋势性上涨56%，万德全A上涨36%。 ➢相对收益：券商股作为一个高beta的行业，与市场关联度非常高。我们选取了20年来券商股与大盘表现较具代表性的几个时期，大致可以分为4类，其中(1)-(3)类券商均有不同程度的超额收益：（1）两轮大牛市，既有绝对收益、又有相对收益。（2）市场上涨行情，有绝对收益，及少量相对收益。（3）震荡市，有少量相对收益。（4）牛市后的下跌市，跑输指数。表：券商股与大盘指数关系梳理 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.具有高BETA特性，与市场相关性强 ➢“靠天吃饭”的传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。牛市启动时，火爆行情吸引大批投资者进场，市场交易额大幅增长，为券商业绩提供强烈支撑。然而一旦市场环境不佳，券商开发新客户难度加大，市场交易持续低迷，营业部出现亏损的现象屡见不鲜，证券行业业绩大幅下滑进入下降通道，因此传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。 ➢具有高BETA特性，与市场相关性强。我们测算了2007年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅的BETA系数，我们发现BETA系数均大于1，由此可见，券商股相对市场具有较高的风险性和收益性。此外，券商股与市场相关性较强，2007年以来券商股与上证综指具有较强的相关性（R2基本高于0.7），但从整体上看，券商股与上证综指相关性正在减弱，2021-2024年连续四年R2低于0.7。 数据来源：中国证券业协会，Wind，东吴证券研究所 2.3.券商估值上限与ROE相关性 ➢我们选取七轮典型反弹行情（2007、2009、2012、2014、2018、2020、2024年），研究券商每一轮行业的估值上下限与ROE的关系。由于2012年券商创新大会前后，券商业务结构及盈利模式均有较大变化，因此行业估值区间与ROE中枢均有显著变化。 2.3.券商估值上限与ROE相关性 ➢1）2012年创新大会前，业务以通道业务为主，因此ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40%及17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。 ➢2）2012年创新大会后到2020年，资本中介类业务开始开展，由于两融和股票质押均为资本消耗性业务，且主要盈利依靠利差，因此反而显著拉低券商的ROE水平。从估值水平来看，2012、2014/2015年券商股的PB上限也分别降低到2.3x和5.6x左右；2018年后PB估值基本不超过2x。此外，我们观察到，2012年-2020年券商Beta较2012年前显著提高，我们认为主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012年-2020年估值更多受市场驱动。 ➢3）2020年后，券商股的β属性有所减弱。2020年以后券商beta较2012-2020年降低，但仍高于2012年前，我们认为主要是由于业务结构有所调整，券商与市场联动进一步减弱导致贝塔属性衰弱。 2.4.券商的业务特性决定了它与市场密不可分 ➢券商的业务特性决定了它与市场密不可分。从券商的业务分类来看，主要分为5个大类别：经纪、投行、自营、资管、资本中介业务，其中与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（一定程度上由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。 ➢中国券商重资产业务占比逐渐提升。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一人多户”政策刺激，网上销户的实施及机构分仓佣金降费等，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从2009年0.133%下滑至2024年的0.020%。与此同时，券商经纪业务收入占比从2008年70.5%一路降低到2024年的26%。随着佣金率不断地下滑，重资产业务逐渐成为我国券商第二增长曲线。 2.4.1.经纪业务、两融业务：直接相关 ➢市场、业绩、估值相互驱动：经纪业务最主要的两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平。我国交易的风格偏短期，具有高换手率的特征，因此在整体体量远小于美国、日本等成熟市场的背景下，交易额仍能在一个相对较高的水平。2014年佣金战之前，交易的活跃度直接决定了券商经纪收入的高低；2014年佣金战以后，佣金率持续下滑，部分抵消了交易额增长的影响。但券商业绩与日均交易额相关性仍非常强，2016年以前券商经纪收入占比超过30%，部分大年如2009年、2015年超过50%；2016年以后仍在20%以上。当市场放量的时候，券商的业绩及股价都有不错的表现。 ➢两融是市场的另一大风向标。两融余额与市场交易量呈明显正向关系，两融作为创新大会的一大产物，一方面反映了市场的活跃度，另一