投资银行业与经纪业行业中长期机构资金入市专题报告之公募篇：权益投资空间大，公募入市正当时

股票研究/2025.02.05 权益投资空间大，公募入市正当时投资银行业与经纪业 评级：增持 ——中长期机构资金入市专题报告之公募篇 刘欣琦(分析师)�思玥(研究助理)吴浩东(分析师) 021-38676647021-38031024010-83939780 liuxinqi@gtjas.comwangsiyue028676@gtjas.comwuhaodong029780@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 登记编号S0880515050001S0880123070151S0880524070001 本报告导读： 我国公募持股比重远低于美、日、欧。资本市场改革深化将推动机构与居民增配权益，指数基金是重要工具。预计未来三年公募有望实现每年超5千亿入市规模。 投资要点： 国内公募基金持有权益资产比重持续下滑，远低于美国、日本及欧洲水平。1）我国公募基金持有权益资产的比重自2006年的64%，下滑至2023年的19%，占比远低于美国的71%、日本的60%，以 及欧洲的41%。2）在美国及欧洲，雇主及居民的私人养老金计划是公募基金行业主要增量资金。利率下行及低利率环境下，养老金通过权益基金投资于美股以提升投资收益，权益指数产品是重要工具。在日本，政府主导的养老金体系及居民低风险偏好的背景下，权益基金规模在零利率环境中仍然增长缓慢，2013年以来的央行ETF购买计划是共同基金主要增量资金。 资本市场改革深化将推动机构与居民增配权益资产，指数基金是重要入市工具。1）居民、银行及保险资金是我国公募基金主要资金来源。2023年居民、银行及保险资金持有共同基金的占比分别为53%、 27%以及7%。社保、基本养老金及企（职）业年金持有的共同基金占比合计为1%。2）2008年以来股市行情震荡，资金偏好保本固收投资。银行理财、保险产品等固收类资产在居民金融资产中占比呈提升趋势，一定程度替代此前的银行存款。同时，公募基金之中，货币基金、债券基金的规模占比持续扩张，满足保本储蓄需求。3）现阶段，一方面，我国利率下行至较低水平，将提升权益资产的配置需求。另一方面，我国资本市场改革成效显现，有助于推动机构及居民增配权益资产。4）公募基金公司一方面需大力打造以指数产品为核心的创新产品系列。另一方面，完善主动产品在内的产品考核机制，为投资者实现真实的投资收益。 预计未来三年公募有望实现每年超5千亿入市规模。机构及居民权 益资产配置需求的提升以及指数产品等产品创新驱动下，预计未来 三年公募基金有望达到增持A股流通市值10%的政策目标，实现每年超5千亿元入市规模，持有股票资产规模占比提升至21%。 投资建议：建议增持券商、金融信息服务商以及权益投资端弹性更大的纯寿险，个股推荐同花顺/中国银河/中金公司H/新华保险/中国人寿。 风险提示：权益市场大幅波动；居民及机构增配权益需求不及预期。 投资银行业与经纪业《非银板块将持续受益中长 期资金入市》2025.02.04 投资银行业与经纪业《预计中长期资金将加速入市，建议增持非银》2025.01.26 投资银行业与经纪业《增量资金入市更进一步，利好非银板块》2025.01.22 投资银行业与经纪业《股权融资边际回暖，并购需求保持旺盛》2025.01.21 投资银行业与经纪业《市场行情提振，居民增配 ETF及固收》2025.01.18 目录 1.我国公募基金行业持股比重远低于美、欧、日3 1.1.美国：居民增配权益指数产品以实现养老等长期目标3 1.2.欧洲：机构投资者投资全球股票ETF以提升投资收益6 1.3.日本：央行ETF购买计划是共同基金主要增量资金9 2.资本市场改革深化将推动机构与居民增配权益资产，指数基金是重要入市工具11 2.1.居民、银行及保险资金是我国公募基金主要资金来源11 2.2.近20年来股市行情震荡，资金偏好保本固收投资11 2.3.现阶段，低利率环境中固收产品收益率下降、资本市场改革深化，将推动机构与居民增配权益13 2.4.大力发展权益指数产品，同时完善主动产品考核机制有助于提升公募的权益产品规模16 3.预计未来三年公募有望实现每年超5千亿入市规模17 4.投资建议：建议增持券商、金融信息服务商以及权益投资端弹性更大的纯寿险18 5.风险提示18 1.我国公募基金行业持股比重远低于美、欧、日 国内公募基金持有权益资产比重持续下滑低于美国、日本及欧洲水平。1）我国公募基金持有权益资产的比重自2006年的64%，下滑至2023年的19%，占比远低于美国的71%、日本的60%，以及欧洲的41%。2）在美国及欧洲，雇主及居民的私人养老金计划是公募基金行业主要增量资 金。利率下行及低利率环境下，养老金通过权益基金投资于美股以提升投资收益，权益指数产品是重要工具。在日本，政府主导的养老金体系及居民低风险偏好的背景下，权益基金规模在零利率环境中仍然增长缓慢，2013年以来的央行ETF购买计划是共同基金主要增量资金。 图1：国内公募基金持有权益资产比重持续下滑低于全球水平 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 71% 60% 41% 19% 中国美国欧洲日本 数据来源：Choice，美联储，EFAMA，日本投信协会，国泰君安证券研究注：欧洲为 投资基金持有的权益资产比重，包含UCITs及AIFs 1.1.美国：居民增配权益指数产品以实现养老等长期目标 70年代政策推动下私人养老金规模快速增长，养老账户中持有的共同基金占比提升，养老金成为共同基金重要增量资金。1）70年代后期，随着IRA和401（k）等各项养老金计划推出，居民更多基于养老等长期投资目标配置基金。美国各项养老计划资产规模快速增长，由1974年3690亿美 元大幅度增长至2023年38万亿美元。2）美国共同基金的持有人主要是居民，持有共同基金的比重在90%左右。伴随私人养老计划规模的增长，养老账户中的共同基金资产规模快速提升，占共同基金总规模自2000年的36%提升至2023年的47%。居民持有共同基金主要为达成养老等长期目标。 图2:70年代后期美国养老资产快速增长图3:由养老账户持有的共同基金占比持续提升 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 30% 20% 10% 0% -10% 100% 90%10% 80% 70% 60%53% 50% 40% 30%18% 13% 40% 23% 10,000 5,000 0 -20% 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 -30% 20% 10%18% 0% 24% 养老资产（十亿美元）YoY（右）居民-DC计划居民-IRAs居民-其他机构 数据来源：ICI，国泰君安证券研究数据来源：ICI，国泰君安证券研究 80年代以来美元进入降息周期，权益产品收益率水平逐步高于固收类产品。 1982年以来美元进入降息周期，美股走出第一个慢牛行情。降息之初，固 收类产品能够取得更高的投资收益。1985年以来固收产品收益率逐步弱于权益类产品，直至1995-1996年权益产品的投资回报率开始显著高于固收产品。 图4:1982年以来美国利率进入下行周期（%）图5:1980年以来美股市场进入慢牛行情 187,000 166,000 14 5,000 12 104,000 83,000 6 2,000 4 21,000 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 00 美国:国债收益率:10年标普500 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：1995-1996年权益投资回报率显著高于债券 40 30 20 10 -10 0 公司债券平均收益率(%)S&P500总回报率(%) 数据来源：ICI，国泰君安证券研究 收益率水平变化下，居民转而通过权益基金实现长期收益目标，权益产品占比逐步提升。1）降息初期，债基投资回报率提升，带来资金流入债基。1995年和1996年以来国内股票基金的回报高企，抑制了债券基金的流入。 利率稳定至低水平后，债基收益率低于权益，居民转而配置权益产品。2）利率下行周期，固收类基金经历了占比先提升、后下滑的过程。股票基金占比在90年代呈现逐步提升趋势，自1990年的22%提升至1999年的59%。 图7:美国各类基金产品均维持规模增长（十亿美元）图8:权益基金占比经历了逐步提升的过程 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1960 1975 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 1960 1975 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0% 股票型债券型混合型货币市场型股票型债券型混合型货币市场型 数据来源：ICI，国泰君安证券研究数据来源：ICI，国泰君安证券研究 指数基金在长期收益和费率方面相对主动产品更具优势。1）随着股票市场有效性的提升，过往美国市场上，个股的超额收益长期不具有可持续性，指数产品的长期业绩优于主动型产品。长期来看，个股的α超额收益会消失，基金经理能否持续找到具有α的个股具有不确定性，主动型产品的超额收益难以长期持续。截至2020年3月的15年中，63%的主动权益基金和81%的主动债券基金表现不及基准。2）指数产品费率显著低于主动产品。指数产品通过跟踪指数构建投资组合，投研等人力成本低于主动产品；且其成本以数据、技术系统或平台等固定成本为主，更能形成规模经济效应，产品费率 相对主动产品降幅更大。2023年指数权益产品平均费率0.06%，只有主动权益产品费率的8%。 图9:美国市场多数主动型基金无法跑赢基准图10:指数产品的费用率显著低于主动型 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 37% 主动型股票基金经理主动型债券基金经理表现优于指数的概率 1.201.06 19% 1.000.27 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 主动权益产品费率（%） 指数权益产品费率（%，右） 0.65 0.05 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 数据来源：Vanguard公司官网，国泰君安证券研究注：数据截止2020年3月1日 数据来源：ICI，国泰君安证券研究 指数基金更能够满足居民养老需求，成为居民增配权益资产的重要工具。指数基金更高的长期收益和更低的费率使其更能满足居民养老需求，逐渐得到养老资产的青睐，1990s至今养老金计划持有的共同基金中指数基金占比持续提升。指数产品的增速显著快于主动型产品。2000-2023年指数产品年复合增速16%，高于主动产品的6%。 图11:养老金计划持有的指数化产品占比提升图12:指数产品占比持续提升 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 个人养老金账户指数基金占比DC计划指数基金占比 主动型基金指数型基金ETF 数据来源：ICI，国泰君安证券研究数据来