新力量NewForce总第4985期

2026年3月23日星期一 研究观点 【公司研究】 零跑汽车（9863，买入）：首次实现全年盈利，进入产品发布密集期 【公司评论】 友邦保险（1299，未评级）：新增17亿美元回购计划，VONB利润率新高 【行业评论】 科技行业周报：重视国产算力产业链，光通信板块持续供不应求 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 零跑汽车（9863，买入）：首次实现全年盈利，进入产品发布密集期 刘家晖+852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 首次实现全年盈利 实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3%，全年综合毛利率提升至14.5%，创历史新高；归属于母公司净利润5.4亿元，首次实现年度盈利，成为第二家全年盈利的造车新势力。公司经营现金流净额126.2亿元，自由现金流78.2亿元，年末在手资金378.8亿元。 销量利润指引不变 公司2025全年交付新车596,555台，同比增长103.1%，全年海外出口67,052台，位列新势力出口第一。展望2026年，公司维持100万销量指引，公司预计2026年上半年原材料价格上涨对公司整体毛利率影响有限，研发费用与销售费用规模预计提升，通过成本优化与规模效应，公司仍维持2026年50亿元的全年利润目标指引不变。 市值622亿港元已发行股本14.2亿股52周高/低76.3港元/17.5港元每股净现值9.93元 4款车型即将发布 26年是零跑产品大年，公司处于新产品密集发布期，A系列有零跑A10、零跑A05上市，D系列有全新D19、D99上市。同时B、C系列部分车型将进行改款，激光雷达、高阶智驾下探至10万级，拉开与竞品差距，D系列冲击高端，提升毛利率与品牌力。 海外已成为第二增长曲线 截至2025年底，零跑海外销售网络已快速扩张至约900家，B平台和A平台车型在欧洲具备需求，出海确定性强。欧洲CKD工厂将于2026年下半年投产，马来西亚工厂进展顺利。公司坚持“渠道+产能+供应链”本地化体系，出海速度将快于预期。 目标价61港元,给予买入评级 我们预测公司2026-2028年新能源车销量分别为94万辆、120万辆、138万辆，2026-2028年的收入分别为1057亿元/1369亿元/1629亿元人民币；归母净利润分别为44亿元、65亿元和85亿元,对应当前股价PE分别为14.0倍、9.5倍、7.3倍。我们给予公司2026年18倍PE估值，目标价为61港元，较现价有39%的上涨空间，给予买入评级。 图表1:盈利预测表 【公司评论】 友邦保险（1299，未评级）：新增17亿美元回购计划，VONB利润率新高 罗凡环+852 2532 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 友邦保险发布2025年全年业绩： 友邦保险2025年全面超预期，VONB、OPAT、UFSG、内含价值均创历史新高，增速全面双位数。香港强势反弹（VONB+28%）、中国内地高质量扩张（VONB+14%，2026年初增速>20%）、ASEAN与印度协同增长，三驾马车格局清晰。资产负债表稳健，2025年股东回报43亿美元（+13%），新一轮17亿美元回购落地，维持增持评级。 核心亮点：VONB利润率+3.6pps至58.5%（历史最高）；代理渠道占VONB 73%、利润率71.5%；每1美元NBI创造3.8美元VONB；内含价值营运回报15.8%；每股OPAT、UFSG、净自由盈余均实现双位数增长 新业务价值（VONB）——量价双升，质量领先 2025年集团VONB同比增长15%至55.16亿美元，VONB利润率达58.5%，较上年提升3.6个百分点，为历史新高。量价双维度均超预期： ▪量：代理渠道ANP持续强劲，18个市场中大多数实现双位数VONB增长；银保渠道VONB增速22%，渠道扩张效果显现。 ▪价：产品结构持续优化，91%新业务来自保障型及低/无保证类产品——保障型36%、分红险45%、投连险10%。平均担保收益率仅0.8%，远低于债券新投收益率4.2%，利差扩大直接推动利润率提升。 ▪资本效率卓越：每1美元新业务投资（NBI）创造3.8美元VONB（同比提升22%），IRR>20%，3年内实现资本回收，资本效率处于行业领先水平。 ▪新客拓展：全年新增客户约230万（YoY+10%），在手保单持续率>95%，约50%VONB来自现有客户追加购买，体现高质量客户生命周期管理。寿险：银保渠道新单保费、VONB均大增60%以上 香港（占集团VONB 39%） 香港VONB同比强劲增长28%，为集团最大贡献来源。代理与银保/经纪两大渠道共振发力： ▪代理渠道VONB+26%至约16亿美元：活跃代理人数+9%，人均产能+14%，新增招募+12%，MDRT会员比例约25%。▪银保渠道VONB+41%：加大客群细分与保险销售人员产能；经纪渠道VONB+49%，精选优质合作伙伴策略奏效。▪内地访客（MCV）业务：VONB+35%，新客约5万人，总客户约53万，新客贡献VONB约80%。65%保单来自大湾区以外，单均保费约2万美元，合规保费占比95%，客群质量优良。▪本地居民业务：VONB+21%，25%新客为新香港居民，保障类保单（按保单数量计）占比>75%。 中国内地（占集团VONB 21%） AIA China 2025全年VONB约12亿美元，增速14%。几个值得重点关注的特征： ▪上半年受预定利率下调政策扰动呈负增长(-4%)，下半年强劲反弹，全年扭转为正增长，体现出业务的韧性。▪新地区布局加速：自2019年以来已进入9个新省市，2025年新增安徽、山东、重庆、浙江4个新市场。新地区VONB同比+45%至1.18亿美元，占总VONB已超9%，增量空间持续扩大。▪2026年强劲开局：1-2月VONB增速>20%，管理层设定新地区2025-2030年VONBCAGR 40%的中期目标，彰显内地业务长期增长逻辑清晰。▪代理结构持续优化：主动代理+8%，新晋代理领导人+40%，人均产能约为同业3倍，VONB利润率约65%，是集团利润率最高的市场之一。▪银保渠道定位高端：专注富裕及HNW客群，平均件均约2.3万美元，正规保费比例约100%，VONB利润率约35%，>90%为新客。 东盟市场（ASEAN，合计占集团VONB约34%） 东盟六大市场（泰国、新加坡、马来西亚、越南、印尼、菲律宾）整体按ANP计均为各市场第一寿险公司。泰国VONB+13%，新加坡VONB+14%，均实现稳健双位数增长。印度Tata AIA表现亮眼（VONB+33%），代理渠道VONB+44%，#1 MDRT，#1零售保障寿险，#1持续率，高成长性持续兑现。马来西亚上半年受市场因素影响仅+3%，但下半年明显加速（代理VONB 4Q同比+11%），后续恢复动能值得关注。 专属代理渠道——集团VONB 73%，持续扩张 代理渠道是友邦核心竞争护城河：连续11年蝉联全球MDRT第一；超96,000名活跃代理，VONB利润率高达71.5%。相较2022年，代理各项指标全面改善： ▪活跃代理人均产能+45%（FY25 vs FY22）；▪新增招募+32%，新晋领导人+55%（FY25 vs FY22）；▪AI驱动全面落地：500万条可操作线索推送代理，代理转化率17%，带动代理渠道超21亿美元VONB来自数字线索。▪超级App注册用户超2,300万，月活跃率>30%；客户数据湖2025年处理约2亿条在线客户交互，支撑个性化客户服务。 银保/合作渠道——VONB 2022年以来翻倍，利润率大幅改善 银保渠道VONB自2022年至2025年增长2.4倍（CAGR显著）；活跃保险销售人员+25%，人均产能+49%，VONB利润率提升6个百分点至约45%，合规保费占比高达86%，质量显著改善。现有超15个战略合作银行，平均合作年限>20年，当前客户渗透率约2%，理论提升空间极大（合作银行总客户超1亿） OPAT——保险服务业绩驱动营运利润增长，管理层重申目标 OPAT同比增长12%/股至71.36亿美元，主要驱动力：▪保险服务结果：+10.22亿美元（+18% YoY），体现新业务增长带动CSM摊释加速，以及医疗赔付率改善（整合医疗健康策略推进医疗成本管控）；▪费用率：同比下降70bps至8.1%，规模效应持续体现；▪净投资结果：-1.67亿美元，主要受利率环境影响；▪管理层明确重申2023-2026年OPAT/股CAGR目标9-11%（已扣除GMT全球最低税影响），并表示有信心达成或超越该目标。 CSM——在手订单扩张，OPAT可见度高 新业务CSM同比增长17%至91亿美元（前三年分别增长18%/11%），展示新业务质量持续提升；存量CSM同比增长10.5%至649亿美元；CSM年度释放同比增长10%至62亿美元，OPAT来源稳定可见。 综合股东权益（IFRS股东权益+净CSM）达979亿美元，较2024年末增长15%/股，展示出资产负债表的厚实底蕴。 自由盈余（UFSG）——现金造血能力优异 2025年UFSG为67.65亿美元，同比增长11%/股。结构分析： ▪来自存量业务的预期可分配盈利：46.50亿（主体），来自约530亿美元未来十年可分配盈利（较2024年末+14%）的庞大在手盘；▪自由盈余资产的预期回报及资产支持MTN收益：13.39亿；▪多元化收益：6.03亿；▪净FSG（扣除新业务投资4.5亿）同比增长14%/股至44.51亿美元，反映新业务 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资本效率改善。 资本基础稳健 截至2025年12月31日，股东资本比率221%（2024年末236%，下降主要因实施大规模股东回报计划），资本充裕，远超监管要求。内含价值权益797亿美元（+14%/股），历年EV营运偏差累计正向达44亿美元，EV估值审慎可信、经得起检验。EV对市场风险敏感性极低：利率下降50bps对EV影响仅+0.4%；股价下跌10%影响EV-3.6%，抗风险能力突出，反映业务以保障型产品为主的结构优势。 2025年股东回报合计43亿美元（+13%），积极回馈股东 依据资本管理政策（年度净FSG的75%目标派付率），2025年股东回报明细： ▪现金分红：全年每股193.08港仙（+10%），含中期49港仙+末期144.08港仙，总额约26亿美元；▪股份回购（政策内）：7亿美元；▪额外超额回购：另批准10亿美元，合计新一轮17亿美元回购，预计2026年内完成；▪自2022年起累计回购金额达154亿美元（含本轮），展示管理层对长期价值的高度信心与持续回馈承诺。 投资回报稳健 ▪固定收益收益率（FY2025）：4.3%（FY2024：4.3%；1H2025：4.2%）▪总投资回报率（FY2025）：4.7%（FY2024：4.8%）▪企业债券平均信用评级：A-；投资级占比约98%；超1,500个发行人，平均持仓1,800万美元▪中国内地风险敞口：房地产债券及股权20亿美元（不含城投债）+城投债（LGFV）15亿美元▪私募信贷基金（非参与型）：33亿美元（约占非参与型及盈余资产2%）；超60%为优先担保直接贷款。 【行业评论】 科技行业周报：重视国产算力产业链，光通信板块持续供不应求 黄晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 我们继续提示国产算力的确定性机会，预计H公司新一代改款算力芯片950系列即将发布，实现量产落地。产业链调研情况看，互联网公司对其芯片的评价正面，采购意愿积极。我们重申2026年将是国产算力放量年。随着AI应用叙事强化，“有事问AI”已经越来越成为日常，