贵金属近期缘何下跌？-复盘中东冲突对贵金属的影响

近期美以伊战争持续，而作为传统避险资产的贵金属却持续下跌，传统观念通常认为“大炮一响，黄金万两”，但地缘政治冲突对贵金属价格的影响远比这种线性思维更加复杂。首先，流动性挤兑引发的无差别抛售是战争初期贵金属价格下跌最直接、也最急剧的原因。贵金属由于具备极佳的市场交易深度和流动性，且往往在危机前已经积累了一定的多头盈利，便自然而然地沦为机构优先变现的首选目标。其次，能源格局分化推升美元指数，美国拥有庞大本土页岩油气产能，能源独立性强，在能源危机中冲击可控，全球避险资本会大举回流美国，强力推高美元指数，进而以美元计价的贵金属显著承压；另外，衰退预期拖累金属的工业属性需求，可以看到本轮调整白银跌幅大于黄金，原因就在此。 进一步，我们复盘近几次中东冲突发现：若冲突规模有限、战争局势由一方主导掌控，且未对全球能源供应造成实质性中断，黄金价格走势主要受短期避险情绪主导，波动相对温和；若战争相关消息提前泄露，市场往往会在冲突爆发前提前计价风险，待战争正式爆发后，易出现“买预期，卖事实”的回落走势。另外不容忽视的是，当冲突伴随世界格局演变、全球货币体系重构、美联储货币政策转向等长期结构性因素时，黄金价格则会在中长期内延续上行态势。 后市来看，短期贵金属或延续弱势调整走势，长期来看，贵金属核心驱动并未发生显著变化：去美元化进程仍在持续，央行购金步履未停，财政货币化未见收敛。这些都支撑着黄金的长期上行趋势。白银方面，白银基本面供给刚性的硬性约束较难改变，加之需求端能源转型和人工智能的叙事短期难以改变或证伪，故供需缺口预计在较长的时间内仍会存在。策略方面，建议地缘冲突出现更加明确的方向性指引后右侧逢低做多为主。 1、近几次中东冲突对黄金的影响 海湾战争：1990年8月-1991年2月 1990年7月中下旬，伊拉克公开向相关方发出威胁，在战争正式爆发之前，黄金与原油价格便已出现大幅攀升，提前反映出市场对地缘政治风险升级的预期。战争爆发初期，黄金价格整体保持平稳，未出现剧烈波动；而伊拉克与科威特均为石油输出国组织（OPEC）的重要产油国，受战争直接影响，原油价格的反应更为敏感和强烈。1990年8月2日，伊拉克入侵科威特，金价短暂上冲至413美元/盎司，之后美国沙漠风暴行动开始以及1991年1月多国联军介入后战事迅速结束,金价在短暂高位震荡后迅速回落至战前水平。此阶段黄金的特点是黄金在危机爆发初期上涨，价格上涨仅维持约4-5个月，战争正式爆发后反而下跌。原因在于，首先，战争持续时间预期是关键，多国联军在人员和装备上的优势使得战争快速获胜预期压制避险需求；其次，油价传导有限，虽然阶段性油价翻倍，但1991年战争结束后，油价迅速回落至接近战前水平，未形成新的长期高位中枢；最后，美联储维持高利率，实际利率上升压制金价。 图1：1990年初至1991年2月底金价走势 数据来源：同花顺、东吴期货研究所 伊拉克战争：2003年3月-2003年5月 2002年初，美国开始为针对伊拉克的军事行动造势，市场对原油潜在供应中断的担忧持续升温，直接推动国际油价上涨近70%，这一现象充分彰显了金融市场的前瞻定价能力。在战争正式爆发当日，黄金与原油价格均出现买预期，卖事实的回调走势，此前因预期催生的涨幅得到部分消化。战争爆发后，尽管伊拉克的原油生产与出口活动受到明显冲击，但美军在数周内便推翻萨达姆政权，主要军事行动迅速结束，并未对全球能源供给构成实质性危机，因此原油价格后续涨幅相对有限，黄金价格也仅呈现小幅震荡态势。金价在此阶段的特征是：在战争预期阶段大幅上涨，战争爆发后迅速回落。涨幅显著高于海湾战争：从2002年末到2003年3月高点，金价上涨约15-18%，最高涨至382.1美元/盎司。但之后回落速度较快，巴格达陷落后仅2-3周即回落至战前水平；另外，黄金与美元负相关性明显，战争期间美元走弱支撑金价。 巴以冲突：2023年10月-2023年12月 2023年10月7日，哈马斯对以色列发动大规模袭击。与此前两次战争不同，此次战争爆发前并未出现明确的风险迹象，在战争正式爆发当日，黄金与原油价格均出现脉冲式上涨，但随后两者走势逐渐分化，呈现出截然不同的发展态势。一方面，原油价格在短暂上涨后进一步回落。核心原因在于，此次战争并未波及全球主要产油国及关键原油运输通道，未对全球原油供应造成实质性冲击；同时，2023年四季度全球经济复苏进程不及市场预期，原油需求端持续疲软，有效压制了油价的上涨空间。另一方面，黄金价格在脉冲式上涨后大幅攀升，并正式开启一轮大牛市。背后核心驱动力在于，当前全球去美元化进程持续加速，各国对美元资产的依赖度下降，黄金作为传统避险资产和替代储备资产的需求大幅增加；长期结构性去美元化因素与短期地缘政治冲突带来的避险情绪相互叠加，进一步放大了黄金的上涨幅度；另外，宏观层面，2023年11月FOMC会议宣布暂停加息，鲍威尔措辞缓和，市场定价2024年美联储降息3-4次，宽松货币的预期也导致黄金价格一路飙升。 综合来看，在上述历次地缘冲突背景下，黄金与原油价格大致呈现短期脉冲、长期分化的鲜明特征。具体而言，若冲突规模有限、战争局势由一方主导掌控，且未对全球能源供应造成实质性中断，黄金价格走势主要受短期避险情绪主导，波动相对温和；若战争相关消息提前泄露，市场往往会在冲突爆发前提前计价风险，待战争正式爆发后，易出现“买预期，卖事实”的回落走势。另外不容忽视的是，当冲突伴随世界格局演变、全球货币体系重构等长期结构性因素时，黄金价格则会在中长期内延续上行态势。 2、本轮美以伊战争为什么贵金属下跌？ 近期金价下跌并非避险失效，而是在市场恐慌（VIX指数飙升）时，投资者为筹措保证金和现金，无差别抛售所有资产，包括黄金。据摩根大通数据测算，当VIX>30且上升时，黄金周度上涨概率仅45%，平均回报为负，这种恐慌性抛售通常持续约10-15天。在抛售后的第3天起，金价往往会开启持续约一周的反弹，平均涨幅超过2%。长期来看，若能源中断持续，通胀高企叠加经济衰退风险（滞胀），美联储将被迫转向宽松政策以保就业。这一“滞胀+降息”的组合将成为黄金极其看涨的宏观背景。 首先，黄金的冲突风险溢价往往很短暂，呈现买传闻、卖事实的特征。此外，美元初期大幅反弹，加之能源价格上涨带来的通胀压力推高了利率预期、削弱了美联储降息预期，这些因素持续施加新的压力。另外，在股市波动率上升时，广泛的投资者去风险化引发的传染效应，这可能导致黄金ETF持仓外流以及上周黄金初期的急剧反转。当VIX指数处于高位且上升时，黄金会最初被卷入卖出一切的交易。 鉴于霍尔木兹海峡关闭扰乱能源流动和全球供应链的时间越长，股市波动率可能越高。一般而言，在市场压力时期，黄金的这一卖出动态源自投资者为增加组合流动性、筹集现金的需求，叠加追加保证金压力、组合再平衡和VaR冲击，从而导致全面的去风险化。根据摩根大通筛选不同VIX区间的黄金周度回报可见，当VIX高于30且上升时，黄金在股市明显收缩期间平均面临更大阻力。在这一区间，黄金的正收益比例降至仅45%，平均周度回报转负，是唯一出现这种情况的分组。 在白银方面，这种避险传染效应更加明显，在高且上升的VIX环境中，银价有超60%的时间下跌，平均周跌幅超2%。另外，白银作为具备强工业属性的金属，同样会拖累整个贵金属板块的市场情绪。持续高昂的能源价格，相当于对全球经济征收一笔沉重的隐形税收：大幅抬升企业生产成本、吞噬利润；严重削弱居民消费能力；最终导致全球宏观经济可能走向衰退。一旦市场预期经济硬着陆，制造业、光伏、新能源等耗银较大领域的前景会蒙上阴影，需求下跌的悲观预期会严重拖累白银的价格。同样在此动态中，美元走强初期也可能发挥作用，因为在高且上升的VIX区间，DXY美元指数有较强的不对称买盘。 数据来源：彭博、摩根大通、东吴期货研究所 3、后市展望：短期风险仍在长期上行无虞 短期来看，尽管过去两周的去风险化已在一定程度上影响了黄金，但短时间内黄金仍可能受到更广泛的去风险事件波及，尤其是如果股市突然计入全球经济重大且持久的负面冲击，易引发流动性担忧。此外，随着利率市场继续排除剩余的美联储降息预期，金价还可能面临进一步的压力。但如果霍尔木兹海峡中断持续时间延长，通胀乃至经济增长所受冲击越大，我们依然认为黄金仍有上行动力。白银方面，受制于其工业需求属性，一旦市场预期经济硬着陆，光伏、新能源等耗银领域的前景会蒙上阴影，需求端下跌的悲观预期会严重拖累白银价格。 长期来看，贵金属核心驱动并未发生显著变化：去美元化进程仍在持续，央行购金步履未停，财政货币化未见收敛。这些都支撑着黄金的长期上行趋势。白银方面，白银基本面供给刚性的硬性约束较难改变，加之需求端能源转型和人工智能的叙事短期难以改变或证伪，故供需缺口预计在较长的时间内仍会存在。后续重点关注美以伊局势变化及本周美联储议息会议。策略方面，建议地缘冲突出现更加明确的方向性指引后右侧逢低做多为主。 期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号分析师及投资咨询编号：曹可安（Z0023621） 免责声明： 本报告由东吴期货制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。期市有风险，投资需谨慎。 www.dwfutures.com