晨会纪要
王鸿行S0630522050001whxing@longone.com.cn证券分析师：王洋S0630513040002wangyang@longone.com.cn证券分析师：李嘉豪S0630525100001lijiah@longone.com.cn 重点推荐 ➢1.从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描——美联储专题深度研究 ➢2.商品供需切换，关注必选项——资产配置周报（2026/03/16-2026/03/20） 财经要闻 ➢1.LPR连续10个月“按兵不动” ➢2.商务部发布16项举措促进旅行服务出口、扩大入境消费 ➢3.金融法草案向社会公开征求意见 ➢4.央行行长潘功胜：以预期引导及运用宏观审慎管理工具，校正市场失灵，防破坏性均衡 正文目录 1.重点推荐.....................................................................................31.1.从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描——美联储专题深度研究.....31.2.商品供需切换，关注必选项——资产配置周报（2026/03/16-2026/03/20）42.财经新闻.....................................................................................63. A股市场评述...............................................................................74.市场数据.....................................................................................9 1.重点推荐 1.1.从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描——美联储专题深度研究 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002 联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn 投资要点 金融危机前的紧缺准备金框架。在美国2008年金融危机前，美联储实行的是紧缺准备金框架，主要使用公开市场操作来控制准备金供给量，进而调节流动性供需缺口，使得FFR始终维持在目标区间内。在该阶段下，贴现率为利率走廊上限，但不存在实际的利率下限。紧缺准备金框架是对市场定价的一种激励，通过商业银行自身资金需求，在联邦基金市场上进行拆借发现市场价格，然而其缺点同样明显：美联储需要随时对准备金需求保持密切的监控。当资金需求大幅上升或者出现资本市场“黑天鹅”事件时，美联储则需要随时变更当天公开市场操作OMO的规模以防止利率脱离目标区间过多。 金融危机后的充足准备金框架。2008年之后，美联储实行的量化宽松货币政策使得准备金供给大幅度增加，这使得原先依赖公开市场操作调控利率的方式无效化，美联储不得不将货币政策转变为“充足准备金框架”。2008年，美联储引入超额准备金利率（IOER），用于吸收银行过剩流动性。2014年美联储将隔夜逆回购（ON RRP）的交易对手方扩展至非银机构，用于吸收非银机构过剩的流动性，由于始终低于IOER，ON RRP也逐渐演变为真正的利率下限。2021年美联储为应对流动性紧缺情况，将SRF重新搬回视野并且将银行纳入SRF的交易对手范围，其按照EFFR目标区间上限的利率水平向银行和一级交易商提供隔夜担保融资，SRF正式成为流动性紧张时期的安全阀门和利率走廊的上限。至此美联储形成了“ON RRP——IOER——SRF”，三位一体的利率走廊结构。 “沃什路径”的本质是回归“紧缺准备金框架”。美国货币框架从“紧缺准备金制度”演变至“充足准备金制度”，实质上是美联储不断QE救市下的产物。沃什希望的是通过缩表带动银行准备金回到稀缺状态，由于美联储资产的削减必然伴随负债的等量匹配减少，在隔夜逆回购账户趋近于0的情况下，继续实施QT几乎必然意味着银行在美联储持有的准备金将会减少。当银行准备金规模重新回到紧缺状态，美联储便可以通过公开市场操作的日常微调来控制准备金供给，进而灵活控制联邦基金利率。 “沃什路径”下的四年三步：降息——银行监管放松——缩表。第一，降息可能是沃什上任后着力推动的首要任务。不同于当前美联储FOMC票委将实施降息建立在劳动力市场走弱的事实上，沃什更倾向于将降息建立在促进技术革命的逻辑预判上。同时，沃什通过“降息+GSEs购债”的组合来达到提高银行放贷的意愿，和降低银行准备金存量的目的。第二，银行监管放松是缩表的前提，其大概率会在沃什实际缩表之前进行。通过解放银行流动性约束，来降低美国银行机构对准备金储量的需求，进而降低缩表门槛。第三，通过缩表逐渐回归“紧缺准备金框架”，并时刻监控市场流动性，通过运用结构且精准的临时流动性支持工具抚平由于缩表带来的高波动性。 “沃什路径”的影响：资产负债表不可能三角。该不可能三角为：小规模的资产负债表，低波动性的利率，和对市场维持较低的干预。沃什希望的是美联储回到“小规模资产负债表”+“低波动的利率”的政策组合上。我们认为沃什路径下，高估值高融资的科技板块可能通过银行监管松绑和降息影响获得支持而持续景气；市场资金价格波动性可能会先升高，后受 沃什安抚（通过每日公开市场操作和精准的临时流动性支持工具）而下降；缩表则可能继续抬升期限溢价使得债券收益率延续陡峭化。 风险提示：银行业监管放松可能使得中小区域银行面临更大的经营风险。缩表力度超预期使得临时流动性支持工具难起效果。 1.2.商 品 供 需 切 换 ， 关 注 必 选 项— —资 产 配 置 周 报（2026/03/16-2026/03/20） 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001；证券分析师：陈伟业，执业证书编号：S0630526020001，whxing@longone.com.cn 投资要点 全球大类资产回顾。3月20日当周，全球股市普遍收跌，港股逆势收涨；主要商品期货中黄金、原油、铝、铜收跌；美元指数小幅下跌，人民币、欧元、日元升值。1）权益方面：创业板指>恒生指数>日经225 >标普500 >纳指>道指>恒生科技指数>沪深300指数>深证成指>法国CAC40 >英国富时100 >上证指数>科创50 >德国DAX30。2）黄金受滞胀风险担忧，叠加美联储主席鲍威尔偏“鹰派”的新闻发布会发言影响，当周大幅下跌；中东局势继续扰动原油价格波动，当周高位震荡。3）工业品期货：南华工业品价格指数上涨，螺纹钢、水泥、炼焦煤小幅上涨，混凝土保持不变；高炉开工率环比小幅上涨；截至3月15日当周，乘用车销量3.74万辆，环比21.22%，同比-21.00%；BDI环比上涨1.38%。4）国内利率债收益率涨跌不一，全周中债1Y国债收益率下跌2.0BP至1.2568%，10Y国债收益率上涨1.56BP收至1.8299%。5）2Y美债收益率当周上行15BP至3.88%，10Y美债收益率上行11BP至4.39%。6）美元指数收于99.5133，周下跌0.98%；离岸人民币对美元升值0.02%。 国内权益市场。3月20日当周，风格方面，金融>消费>成长>周期，日均成交额为21972亿元（前值24805亿元）。申万一级行业中，共有2个行业上涨，29个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为通信（+2.10%）、银行（+0.36%）；跌幅靠前的行业为有色金属（-11.82%）、基础化工（-10.53%）、钢铁（-10.29%）。 商品供需切换，关注必选项。中东局势持续升温，原油方面即使采取最大限度的供应措施，全球也可能面临超过1000万桶/天的供应缺口；天然气市场相对更加脆弱，替代中断的卡塔尔LNG出口的能力有限。如果中东地区生产国因运输问题的原油累库导致油田减产，或生产设施遭受破坏，未来短期的恢复能力仍会减弱。相较于欧洲、东亚地区，中国在能源供应多元化、运输渠道多元化方面有更多保障，产业链完整的优势有望得到更多溢价。由于能源价格短期内预计仍将维持高位，一些原料供应商的不可抗力宣布势将影响下游需求，从而影响到其他商品的需求，关注中游制造业及下游消费的必选项。资产配置角度，仍建议算力基础设施建设的相关标的、看好人工智能应用、创新药、必选消费等。 利率与汇率。资金方面：央行前期流动性大力投放效果体现，中长期资金利率明显下行。近期市场风险偏好回落，有利于季末流动性保持宽裕状态。利率债方面：推动收益率上行的因素持续性有待观察，预计收益率震荡格局仍成立。当前长端赔率已较高，配置首选超长期，交易首选10年期。美债方面，当前的油价、利率、军事支出、美股状况均精准击中特朗普的核心经济承诺，特朗普后续通过主动缓和地缘冲突、外交策略、行政干预来缓解上述压力的可能性增大，现在可能是观察预期差而非继续悲观的时候。汇率方面：短期内，人民币主 要受制于美元指数的强弱；中期而言，国内经济基本面回升及美元信用偏弱的背景下，人民币仍处于有利位置。 风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 2.财经新闻 1.LPR连续10个月“按兵不动” 3月20日，最新贷款市场报价利率（LPR）报价出炉。其中，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均与上月持平。这是自2025年5月两个期限LPR各下降10个基点之后，LPR连续10个月“按兵不动”。 （信息来源：央行） 2.商务部发布16项举措促进旅行服务出口、扩大入境消费 3月20日，商务部发布《关于促进旅行服务出口扩大入境消费的政策措施》。《政策措施》提出16条政策，涵盖扩大入境旅游、便利商务活动、激活赛事和文娱消费、发展健康与教育消费等7个方面。重点包括丰富入境游产品、提升展会服务、引进国际赛事、优化演出审批、发展中文教育等，同时推动“赛事+旅游”套餐、融合“演艺+文旅”、打造国际医疗旅游品牌等。 （信息来源：中国政府网） 3.金融法草案向社会公开征求意见 3月20日，司法部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局在门户网站公布《中华人民共和国金融法（草案）》（以下简称草案），向社会公开征求意见。草案明确了金融工作的方向性要求，强调党中央的统一领导和人民至上，推动建设金融强国。重点包括建设现代中央银行制度、规范金融机构行为、提升金融产品和服务规范、优化金融市场功能、加强金融监管、健全金融风险处置机制、促进金融高质量发展与安全，并强化法律责任。通过广泛听取意见和持续修改，草案旨在提高立法质量，推动金融监管加强，防范金融风险，促进金融领域高质量发展。 （信息来源：央行） 4.央行行长潘功胜：以预期引导及运用宏观审慎管理工具，校正市场失灵，防破坏性均衡 3月22日，潘功胜在中国发展高层论坛上表示，央行将继续实施适度宽松货币政策，确保金融条件宽松，流动性充裕，平衡短期与长期、实体经济与金融体系健康之间的关系。人民币汇率方面，中国坚持管理浮动汇率制度，人民币对多种货币升值，且无意通过贬值争取贸易优势。央行将保持汇率稳定，强化预期引导，并推动金融业高水平开放，促进跨境金融市场互联互通。此外，潘功胜透露，人民币国际化进展显著，境外持有人民币资产超10万亿元，融资成本较低，未来将继续推动人民币跨境使用与金融基础设施建设，强化全球金融治理，维护全球经济稳定。 （信息来源：中国政府网） 3.A股市场评述 上交易日上证指数回落收阴，日线技术条件进一步走弱 证券分析师：王洋，执业证书编号：S0630513040002，wangyang@longone.com.cn 上交易日上证指数延续回落，收盘下跌4
