季报点评：持续战略投入，重构AI矩阵

阿里巴巴FY2026Q3财季业绩显示，总收入2848亿元，同比增长2%，non-GAAP归母净利润约171亿元，同比下降67%。按业务条线看：

• 中国电商收入1593亿元，同比增长6%，经调整EBITA约346亿元，同比下降43%。即时零售收入208亿元，同比增长56%。
• 国际商业收入392亿元，同比增长4%，经调整EBITA-20亿元，亏损同比收窄59%。
• 阿里云收入433亿元，同比增速提升至36%，经调整EBITA约39亿元，同比增长25%。
• 所有其他业务收入673亿元，同比下降25%，经调整EBITA-98亿元，亏损同比扩大208%。

核心观点：

• 传统电商增长承压，但即时零售表现亮眼，UE与笔单价持续优化，管理层预计2028财年即时零售交易规模超1万亿元，2029财年实现盈利。
• 云业务维持高增速，AI相关产品收入连续10个季度实现三位数同比增长，阿里巴巴构建覆盖“芯片-云-模型-应用”的全栈AI能力，未来五年云与AI商业化收入目标超1000亿美元，MaaS收入将成为阿里云核心产品。
• 平头哥芯片累计交付47万片，60%以上服务于外部客户，年化营收规模达百亿元人民币。
• 阿里云商业模式从出售资源转向出售模型智能，盈利能力有较大优化空间，但演进方式不一定是线性。

研究结论：

• 重申“买入”评级，看好阿里云高速增长及盈利能力优化、即时零售UE改善。
• 预计公司2026-2028财年收入分别为10295/11365/12485亿元，non-GAAP归母净利866/1288/1693亿元。
• 给予目标价168港元（09988.HK）/172美元（BABA.N），重申买入评级。

风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、即时零售减亏不及预期。