FY2025Q4季报点评：核心主业超预期，AI持续投入

1,158,7451,269,0247.258.449.52152,266169,883191,67317.0311.5712.83171,156188,575210,3078.2410.1811.527.988.9010.0413.7512.3210.9212.2311.109.95 东吴证券研究所1 / 122025年05月27日证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn收盘价(港元)119.20一年最低/最高价69.80/145.902.04港股流通市值(百万港2,092,842.88每股净资产(元)53.77资产负债率(%)39.58总股本(百万股)19,086.21流通股本(百万股)19,086.21《阿里巴巴-W(09988.HK:)：FY2025Q3季报点评：资本开支大幅增长，主业增速超预期回升》2025-02-26《阿里巴巴-W(09988.HK:)：FY2025Q2季报点评：归母净利润超预期，主业EBITA Margin有所下滑》2024-11-202024/9/182025/1/172025/5/18阿里巴巴-W恒生指数 股价走势市场数据市净率(倍)基础数据相关研究2024/5/20 -16%-7%2%11%20%29%38%47%56%65% 元) 内容目录1.营收表现稳健，利润略超预期..........................................................................................................42.淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin有所下滑...............................................................53.阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期..............................................................................63.1.跨境业务带动国际数字商业收入增长.....................................................................................63.2.规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄.................................................73.3. AI需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈.............................................................84.盈利预测与评级..................................................................................................................................95.风险提示............................................................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2 / 12 图表目录图1：公司季度收入变化情况（百万元）...........................................................................................4图2：公司季度经调整净利润变化（百万元）...................................................................................4图3：公司营收构成...............................................................................................................................4图4：阿里FY25Q4业务构成及对应EBITA-margin.........................................................................5图5：公司客户管理收入季度变化情况（百万元）...........................................................................6图6：国际数字商业业务营收基本情况（百万元）...........................................................................7图7：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元）...............................................................................7图8：阿里云智能业务营收基本情况（百万元）...............................................................................8图9：大文娱营收基本情况（百万元）...............................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.营收表现稳健，利润略超预期FY2025Q4公司收入达2364.5亿元，同比增长6.6%，低于彭博一致预期的2379.1亿元。公司非公认会计准则净利润298.5亿，同比增长22.2%，高于彭博一致预期的293.9亿元。图1：公司季度收入变化情况（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所2025财年Q4，公司淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为1013.7、335.8、161.3、215.7、301.3、55.5、539.9亿元，同比变动8.7%、22.3%、10.3%、-12.2%、17.7%、12.3%、4.9%。彭博一致预期为978、350、164、251、299、52、518亿元，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期；国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期。图2：公司季度经调整净利润变化（百万元）图3：公司营收构成数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所050000100000150000200000250000300000FY2022Q3FY2023Q2FY2024Q1总收入-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4FY2025Q1FY2025Q2FY2025Q3FY2025Q4adj-净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2023Q1 东吴证券研究所4 / 120%5%10%15%20%25%30%FY2024Q4FY2025Q3%yoyFY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4FY2025Q1FY2025Q2FY2025Q3FY2025Q4核心商业阿里云智能大文娱其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2.淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin有所下滑FY2025Q4淘天集团收入同比增长8.7%至人民币1013.69亿元，客户管理收入同比增长11.8%，达710.8亿元。得益于淘天对于改善用户体验的投入加大以及AI技术的升级应用，订单量增长呈现良好态势。88VIP核心用户群体持续增加，截至FY2024Q4会员规模超5,000万，数量同比双位数增长。经调整EBITA Margin为40.1%，同比下降1.2%。随着淘天在用户体验、价格竞争力等方面的投入继续增加以及竞争情况变化，未来EBITA Margin预计将持续波动。在当前阶段，公司核心关注点是如何进一步借助AI技术持续优化用户体验。目前，上述系统仍主要依赖传统算法进行驱动。公司认为，这正是近期亟需突破的重点方向。公司已展开多项探索性工作，并初步取得积极成效——AI不仅显著优化了搜索体验，还在个性化推荐和广告投放效率方面带来了明显提升。公司在多个维度上观测到性能的持续改善。我们预期AI将在改善用户体验与驱动商业效率增长两个层面持续发挥关键作用。 5 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期FY2025Q4阿里云业务收入超预期增长，得益于AI相关需求的强劲带动。国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期，但表现总体稳健。国际数字商业集团运营和投资效率提升带动分部亏损同比收窄。饿了么所属的本地生活集团（DME），亏损持续收窄，经营效率提升。菜鸟因物流业务整合投入增加，收入同比下降12%。3.1.跨境业务带动国际数字商业收入增长FY2025Q4季度AIDC收入同比增长22%至人民币335.79亿元，主要由跨境业务的强劲表现所带动。AIDC运营和投资效率提升带动分部亏损同比收窄。速卖通Choice业务的单位经济效益环比改善。AIDC拥有多元化的市场布局，战略上一直聚焦于重点地区，例如特定欧洲市场和海湾地区。其中，速卖通和Trendyol持续在各个市场通过不同业务模式，与本地商家和伙伴合作。预计不同地区的差异化布局和产品供给有望强化AIDC竞争优势。 东吴证券研究所6 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.2.规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄FY2025Q4本地生活集团收入同比增长10%至人民币161.34亿元，由高德和饿了么的订单增长，以及市场营销服务的收入增长所带动。本地生活集团整体亏损同比持续收窄，这得益于规模的扩大，以及由运营效率提升带来的单位经济效益改善。菜鸟物流服务整合完成后，规模效应有望进一步显现。图7：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元）本地生活EBITA菜鸟EBITA（百万元）（百万元）FY 2022Q1-4,770FY 2022Q2-6,535FY 2022Q3-4,987FY 2022Q4-5,483FY 2023Q1-2,834FY 2023Q2-3,328FY 2023Q3-2,923FY 2023Q4-4,063FY 2024Q1-1,982FY 2024Q2-2,564FY 2024Q3-2,068FY2024Q4-3198FY2025Q1-386FY2025Q2-391FY2025Q3-596FY2025Q4-2316数据来源：公司公告，东吴证券研究所 东吴证券研究所本地生活EBITAMargin（%）-146-47.20%-315-60.50%-92-41.10%-912-52.50%-185-25.46%125-24.87%-12-21.82%-319-32.93%877-13.72%906-16.47%961-13.64%-1342-21.86%618-2.3