FY2026Q1季报点评：云业务超预期，AI持续投入

FY2026Q1季报点评：云业务超预期，AI持续投入 2025年09月02日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn 买入（维持） 市场数据 营收表现稳健，利润略超预期：FY2026Q1公司收入达2476.5亿元，同比增长1.8%，环比增长4.7%，低于一致预期2531.7亿，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置业务的收入，同口径收入同比增长10%；调整后净利润335.1亿，同比-17.6%，环比+12.3%，低于一致预期384.4亿。 收盘价(港元)115.70一年最低/最高价77.35/145.90市净率(倍)1.97港股流通市值(百万港元)2,011,851.55 中国电商集团收入持续增加，即时零售发展迅速：FY2026Q1中国电商集团收入同比增长10%至人民币1400.7亿元。其中客户管理收入达到892.52亿元，同比增长11.4%。88VIP核心用户群体持续增加，会员规模超5,300万，数量持续同比双位数增长。经调整EBITA Margin为27%，同比下降21%。即时零售业务得益于“淘宝闪购”的推出以及业务供应链、用户及会员权益的整合，订单量增长呈现良好态势。 基础数据 每股净资产(元)53.62资产负债率(%)40.81总股本(百万股)19,072.63流通股本(百万股)19,072.63 阿里云业务收入超预期增长，AI需求发展强劲：FY2026Q1季度阿里云智能集团收入为人民币333.98亿元，同比增长26%。主要由更快的公共云业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品采用量的提升。EBITA为人民币2,954百万元，同比增长26%。 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK:)：FY2025Q4季报点评：核心主业超预期，AI持续投入》2025-05-27 盈利预测与投资评级：考虑到闪购业务仍然需要大幅的投入，但在长期将会为阿里主业贡献业绩，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净 利 润预 测 由171,156/188,575/210,307百 万元 调 整为120,958/173,838/222,288百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为17/12/9倍（港币/人民币=0.92，2025年9月1日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。 《阿里巴巴-W(09988.HK:)：FY2025Q3季报点评：资本开支大幅增长，主业增速超预期回升》2025-02-26 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 内容目录 1.营收表现稳健，利润略超预期..........................................................................................................42.中国电商集团收入持续增长，即时零售发展迅速..........................................................................52.1.客户管理收入继续增加，EBITA Margin有所下滑................................................................52.2.即时零售发展态势良好.............................................................................................................53.阿里云收入显著增长，AI需求发展强劲.........................................................................................63.1.跨境业务带动国际数字商业收入增长.....................................................................................63.2. AI需求强劲驱动阿里云业务发展.............................................................................................64.盈利预测与评级..................................................................................................................................85.风险提示..............................................................................................................................................8 图表目录 图1：公司季度收入变化情况（百万元）...........................................................................................4图2：公司季度经调整净利润变化（百万元）...................................................................................4图3：公司营收构成...............................................................................................................................4图4：公司客户管理收入季度变化情况（百万元）...........................................................................5图5：国际数字商业业务营收基本情况（百万元）...........................................................................6图6：阿里云业务营收基本情况（百万元）.......................................................................................7图7：阿里云业务资本开支基本情况（百万元）...............................................................................7 1.营收表现稳健，利润略超预期 FY2026Q1公司收入达2476.5亿元，同比增长1.8%，环比增长4.7%，低于一致预期2531.7亿，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置业务的收入，同口径收入同比增长10%；调整后净利润335.1亿，同比-17.6%，环比+12.3%，低于一致预期384.4亿。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2026财年Q1，公司中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团和其他业务收入分别为1400.7、347.4、334.0、586.0亿元，同比变动10%、19%、26%、-28%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.中国电商集团收入持续增长，即时零售发展迅速 2.1.客户管理收入继续增加，EBITA Margin有所下滑 FY2026Q1中国电商集团收入同比增长10%至人民币1400.7亿元。其中客户管理收入达到892.52亿元，同比增长11.4%，主要由Take rate提升所驱动——得益于去年9月新增的基础软件服务费以及"全站推广"的渗透率提升。88VIP核心用户群体持续增加，会员规模超5,300万，数量持续同比双位数增长。经调整EBITA Margin为27%，同比下降21%，主要是由于对"淘宝闪购"，以及用户体验、用户获取和科技的投入所致，部分被阿里巴巴中国电商集团的双位数收入增长所抵消。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.即时零售发展态势良好 即时零售业务得益于“淘宝闪购”的推出以及业务供应链、用户及会员权益的整合，订单量增长呈现良好态势。自推出淘宝即时零售以来，公司在用户与商户触达、物流能力建设和市场营销方面取得显著成效，目前已超预期达成第一阶段目标——扩大用户规模并建立消费者心智。随着用户粘性增强，即时零售正为电商业务带来显著的收入增量，一是流量增长推动广告与客户管理收入增长，二是用户粘性提升、新增用户获取和存量用户激活降低了销售与营销费用。在下一阶段，公司将积极提升运营效率，优化订单结构，推进成本优化，预期即时零售在保持价格竞争力的同时将为整体平台带来持续正经济价值。 3.阿里云收入显著增长，AI需求发展强劲 3.1.跨境业务带动国际数字商业收入增长 FY2026Q1季度AIDC收入同比增长19%至人民币347.41亿元，主要由跨境业务的强劲表现所带动。AIDC运营效率提升；速卖通Choice业务单位经济效益持续显著改善，主要是由于物流优化和投入效率提升所致。Trendyol的国际业务单位经济效益环比也有所改善。 AIDC的国际零售商业业务，特别是速卖通和Trendyol，通过在不同市场采用不同的商业模式，以及持续与本地商家和伙伴合作，带来更丰富多元的产品供给。在公司的国际批发平台上更多商家采用AI驱动的工具用于市场营销、采购和产品上架。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.AI需求强劲驱动阿里云业务发展 阿里云智能集团收入为人民币333.98亿元，同比增长26%。主要由更快的公共云业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品采用量的提升。EBITA为人民币2,954百万元，同比增长26%；主要是由于公共云业务收入增长和运营效率的提升所致，部分被对客户增长和技术创新的投入增加所抵消。 随着AI模型能力持续增强，越来越多新AI应用被开发并应用于更多场景。同时许多原本使用传统CPU运行工作负载的供应商，现正开始利用大模型和AI实现原有功能，因此需求非常强劲且持续增长。最近几个季度推理工作负载快速增长，训练与推理需求持续增长。此外，训练侧也出现了新的行业趋势。除了市场上持续升级的大型基础模型外，许多行业的训练需求正在创造新机遇，这推动了AI基础设施的整体利用率提升。教育机构、医疗企业、开发工具平台公司等，均利用千问模型进行后训练或微调， 结合自身数据开发满足特定场景的专属模型。在此基础上它们使用阿里云计算平台，将为开源模型开发商业化后训练服务提供支持。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与评级 考虑到闪购业务仍然需要大幅的投入，但在长期将会为阿里主业贡献业绩，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由171,156/188,575/210,307百万元调整为120,958/173,838/222,288百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为17/12/9倍（港币/人民币=0.92，2025年9月1日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维