2026年通胀框架：权重微扰、PPI早转正，资金宽松支撑债市震荡

西部证券研发中心 2026年3月19日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn 主要观点主要观点 【核心结论】开年以来，通胀整体呈现“春节效应影响下CPI抬升、输入型通胀加速PPI涨价”的特点。两会政府工作报告将居民消费价格涨幅目标维持在2%，并指出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。近期地缘冲突反复、原油价格居高不下，通胀回正预期下市场情绪仍然谨慎。展望未来，通胀水平主要受两方面因素影响：一方面，国内供给充裕，居民消费价格走势相对平稳；另一方面，受中东地缘风险加剧影响，全球通胀率或有明显上行，增加了后期或有输入性通胀的风险，叠加2025年相对较低的基数，预计CPI增速将延续温和复苏，PPI同比增速转正时点提前。债券性价比抬升，10Y国债利率破前高难度较大，或将维持震荡。 【报告亮点】分析基期轮换以及原油涨价对通胀读数的影响，并展望2026年通胀走势；复盘通胀中枢抬升对债市的影响，为当前债市操作提供借鉴。 逻辑一：基期轮换扰动有限，CPI同比温和复苏 1、经测算，CPI分项权重变动对月度同比指数影响约为0.04个百分点，与国家统计局公布的0.06个百分点相近。权重调整对CPI同比走势的扰动有限。2、在反内卷政策治理效果逐步显现、需求侧修复延续的情形下，2026年CPI中枢有望较2025年温和抬升，预计全年CPI中枢在0.8%左右。 逻辑二：油价冲击下，PPI同比转正时点或提前 1、油价上涨10%，通过影响相关行业对PPI的拉动约0.4个百分点。 2、基于彭博经济研究假设，1）若油价回落至65美元/桶后维持相对稳定，PPI大概率Q2中后期同比转正。2）若油价维持在约80美元/桶，甚至升至108美元/桶，PPI同比或在Q2快速转正，甚至3月份转正。基于EIA假设，PPI同比或在3月份转正，2026年PPI中枢在1.07%左右。 逻辑三：通胀中枢抬升对债市的影响 1、通胀抬升时，利率中枢不一定上行，货币政策不一定收紧。本轮通胀回升主要由成本端推动，货币政策收紧概率不大。 2、债券性价比抬升，10Y国债利率破前高难度较大，或将维持震荡。建议在调整中适度参与长债，资金面持续宽松下，短端确定性更高，同时关注利差压降的机会，如国开-国债利差、地方债-国债利差等。 风险提示:地缘政治冲突升级，数据测算误差风险，历史经验失效，政策变化超预期。 01基期轮换扰动有限，CPI同比温和复苏 油价冲击下，PPI同比转正时点或提前02 CONTENTS目录CONTENTS目录 通胀中枢抬升对债市的影响03 风险提示04 CPICPI基期轮换：基期轮换：五年一大调五年一大调，，一月一小调一月一小调 •基期轮换：我国CPI和PPI每5年进行一次基期轮换，2026年2月11日，国家统计局发布了以2025年为基期的CPI数据，是本轮基期轮换后的首次数据发布。 ✓调查分类目录修订：大类和基本分类个数不变，仍为8个大类和268个基本分类。新增住房安防设备、老年用品、洗碗机、车用电力、摄影服务、互联网医疗服务、医疗美容服务等反映消费新内容的商品和服务分类，进一步扩大新经济新领域覆盖面。✓类别名称修改：“食品烟酒”修改为“食品烟酒及在外餐饮”，“旅游”修改为“旅行社及其他旅游服务”。✓新增计算出行服务价格指数，涵盖飞机票、火车票、在外住宿、交通工具租赁、旅行社及其他旅游服务等类别。 CPICPI基期轮换：权重变动与分析基期轮换：权重变动与分析 •权重变化：与2020年基期相比，本轮基期CPI各分类权数总体变动不大。 ✓结构上：CPI中服务权数上升，消费品权数下降，是经济从制造向服务转型、消费从实物向体验升级的统计信号。✓分类上：食品烟酒及在外餐饮、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务五个大类权数有所上升。在食品烟酒及在外餐饮这一大类中，食品权数有所下降，在外餐饮权数有所上升。衣着、居住、生活用品及服务三个大类权数有所下降。 权重变动对权重变动对CPICPI各月同比指数影响各月同比指数影响 •对同比影响：国家统计局指出，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.06和0.08个百分点，总体较小。 •采用居民人均消费支出占比法和基于2021-2025年月度CPI同比数据回归拟合法分别测算CPI分项权重，以2026年1月CPI同比数据为基准进行测算，取两种方法平均值显示，CPI权重变动对月度CPI同比指数影响约为0.04个百分点，与国家统计局公布的0.06个百分点在方向与数量级上高度一致。结果表明CPI权重调整对CPI同比走势的扰动幅度有限、影响可控，不会改变通胀运行的核心趋势。 CPICPI整体呈现温和复苏态势整体呈现温和复苏态势，，全年中枢或在全年中枢或在00..88%%左右左右 •2026年1-2月CPI平均同比上涨0.75%，整体呈现温和复苏态势。春节错位效应影响下，2月消费需求脉冲性增加，推动CPI由1月的0.2%回升至1.3%，形成“1月低增、2月高增”的月度分化特征。其中，核心CPI环比从1月的0.3%快速回升至0.7%，1-2月核心CPI环比均值亦录得2013年以来的同期最高值0.5%，显示通胀中枢稳步抬升。 •整体来看，CPI运行以历史季节性规律为主导，随着食品与能源价格边际改善，叠加国际油价高位震荡，CPI后续或将延续修复态势。在反内卷政策治理效果逐步显现、需求侧修复延续的情形下，2026年CPI中枢有望较2025年温和抬升，预计全年CPI中枢在0.8%左右。 资料来源：iFinD、WIND，西部证券研发中心 01 基期轮换扰动有限，CPI同比温和复苏 CONTENTS目录CONTENTS目录 油价冲击下，PPI同比转正时点或提前02 通胀中枢抬升对债市的影响03 风险提示04 PPIPPI的行业权重：电器制造的行业权重：电器制造、、计算机制造计算机制造、、电热行业权重上升明显电热行业权重上升明显 •根据PPI的编制方法，PPI是由40个行业价格加权平均计算，因此可以直接将PPI分解为40个行业价格。官方权重为行业销售产值占比，但由于数据缺失，故使用对应行业2017年-2025年的平均营业收入占比作为权重的替代指标。 •结果显示，计算机、通信和其他电子设备制造业(11.1%)、汽车制造业(7.5%)、电气机械及器材制造业(7.2%)、化学原料及化学制品制造业(6.6%)等行业权重较高。21年以来，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电力、热力的生产和供应业行业权重上升明显。 PPIPPI的行业贡献：权重高的行业对的行业贡献：权重高的行业对PPIPPI的贡献不一定大的贡献不一定大 •波动贡献率=行业权重*行业PPI同比与整体PPI同比相关系数*行业PPI同比标准差/整体PPI标准差，标准差和相关系数为2015年至今月度同比计算。 •结果显示，石油、煤炭及其他燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，化学原料及化学制品制造业，煤炭开采和洗选业，有色金属冶炼及压延加工业，非金属矿物制品业，石油和天然气开采业等行业贡献率较大，前7大行业合计波动贡献约80%。 资料来源：iFinD、WIND，西部证券研发中心 PPIPPI的核心影响因素：原油的核心影响因素：原油、、煤炭煤炭、、黑色黑色、、有色主导有色主导PPIPPI走势走势 •作为基础生产资料，原油、煤炭、黑色、有色广泛应用于上中下游产业链，是PPI的核心影响因素。 ✓对PPI波动贡献率前10个行业中有6个行业与原油、煤炭、黑色、有色直接相关，波动贡献率合计超77%。 ✓与原油、煤炭、黑色、有色相关性较高行业对PPI波动贡献率约90%。✓原油、煤炭、黑色、有色与整体PPI同比相关性较高。✓以原油为例，从上游原油采掘、到中游加工形成汽油、柴油、橡胶、塑料、沥青等基础能源化工产品，再到下游广泛应用于建筑材料、轮胎、塑料制品等各行各业，对PPI走势有着至关重要的影响。 原油价格走势分析：地缘预期反复主导油市高位波动加剧原油价格走势分析：地缘预期反复主导油市高位波动加剧 •受中东地缘冲突持续等影响，近期国际油价持续攀升。26年2月28日，美国和以色列对伊朗发动重大军事行动。受此影响，“全球最关键石油咽喉要道”——霍尔木兹海峡几乎停滞，国际油价持续攀升。 •3月9日-13日原油价格上演“暴涨-暴跌-反弹”的过山车走势。3月9日，美国WTI原油期货盘中一度上涨超过20%，触及111美元/桶。布油价格也迅速走高，突破111美元/桶，日内涨幅接近20%。后随着G7释放战略石油储备、中东冲突预期缓和、美国释放保供信号等因素共振，3月10日国际原油期货大幅下挫，WTI与布伦特单日跌幅均超11%，创2022年3月以来最大单日跌幅。3月11日-3月13日局势再度反复，供应担忧再起，油价快速反弹至95美元上方企稳。 •国际原油期货价格3月15日晚开始新一周交易时再度突破每桶100美元关口。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 原油价格走势分析：地缘预期反复主导油市高位波动加剧原油价格走势分析：地缘预期反复主导油市高位波动加剧 •石油供应担忧仍存，国际油价延续涨势。3月11日，国际能源署（IEA）协调32个成员国，同意分阶段向市场投放共计4亿桶战略石油储备，以缓解供应紧张。此前，七国集团部长于3月9日举行会议，讨论通过国际能源署协调释放石油供应的事宜，油市恐慌情阶段性缓和。3月15日，国际能源署发布新闻公报称，成员国紧急石油储备将很快投放市场，以缓解当前国际石油供应紧张局势。但市场担忧释储规模与节奏或难以弥补中东供应缺口，国际油价仍延续涨势。 ✓加拿大帝国商业银行董事总经理丽贝卡・巴宾表示，2022年俄乌冲突后最大规模的协同释放中，实际最大投放速度约为120万桶/日，而当前中东地区的供应中断规模约为1600万桶/日，这也是通常经由霍尔木兹海峡运输的油量。国际能源署预计3月全球供应减少800万桶/日。 原油价格影响分析：原油价格影响分析：油价上涨油价上涨1010%%，，或推升或推升PPIPPI约约00..44个百分点个百分点 •原油作为基础生产资料，广泛用于上中下游产业链，相关行业主要包括：石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业与石油、煤炭及其他燃料加工业，上述行业占PPI的权重约为12.4%。 •通过回归模型可以发现，油价上涨10%，通过影响相关行业对PPI的拉动约0.4个百分点 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 油价对我国通胀实际影响程度的关键在于冲突后续如何演绎油价对我国通胀实际影响程度的关键在于冲突后续如何演绎 •彭博经济研究主要作出三种情景分析：1）停火（中高概率）：原油价格回落至65美元/桶。2）持续战争（中高概率）：如果不再对能源设施或航运路线发动进一步攻击，油价将维持在约80美元/桶。如果能源袭击加剧且霍尔木兹海峡的中断持续存在，油价可能升至108美元/桶。3）伊朗政权更迭（低概率）：油价回落至65美元/桶左右。 •基于上述情形，对我国通胀而言：1）若油价回落至65美元/桶后维持相对稳定，则对我国通胀冲击较温和。PPI或受情绪驱动小幅波动，大概率Q2中后期同比转正。2）若油价维持在约80美元/桶，甚至升至108美元/桶，实质供应冲击带动油价中枢明显上移，成本端压力推动PPI明显上行，则PPI同比或在Q2快速转正，甚至3月份转正。 油价对我国通胀实际影响程度的关键在于冲突后续如何演绎油价对我国通胀实际影响程度的关键在于冲突后续如何演绎 •美国能源信息署（EIA）最新发布的月度报告称：其假设霍尔木兹海峡实际关闭将导致未来几周中东地区石油产量进一步下降。报告预测，未来两个月布伦特原油价格将保持在每桶95美元以上，今年第三季度跌至