资金超级宽松但丧失赔率空间，陡峭策略转为平坦化策略：美以阶段性停火提升风险偏好，国内通胀分化PPI同比增速回正

2 0 2 6-4-1 2 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：资金超级宽松但丧失赔率空间，陡峭策略转为平坦化策略 ◆资金与政策面：资金面，7号央行展开8000亿元3个月买断式逆回购操作，净回笼3000亿元，这是央行连续第二个月缩量续作3个月期买断式逆回购。4月初以来市场流动性偏松，金融机构对央行资金需求下降。隔夜Shibor报1.238%，DR001均值持续在1.3%以下运行，1年期商业银行同业存单到期收益率下破1.5%，创历史新低。央行在4月初的7天期逆回购也连续地量操作，并明确表示全额满足了一级交易商需求。一季度央行货政例会增加了跨周期调节+维护金融市场稳定取代资本市场表述，我们理解本次例会的表述调整是央行对当前复杂形势的一次系统性应对。对内：通过跨周期调节，为经济长期转型留出战略空间，避免短期政策透支未来。对外：通过金融市场稳定的升级，构建起更全面、更具韧性的风险防火墙，防范外部油价冲击的风险输入。综合来看，二季度降准降息预期应当有所下修。 ◆基本面：国内方面，3月CPI同比上涨1.0%，较2月的1.3%回落0.3个百分点，低于市场预期的1.3%；环比由上月的+1.0%转为-0.7%。3月CPI环比低于历史同期均值（2016-2025年平均为-0.56%），反映节后回落幅度略偏大。驱动方面，节后消费淡季叠加天气转暖供给充裕，食品价格环比由涨转降2.7%；猪肉价格同比下降11.5%，主要是受产能去化缓慢和需求不振双重影响。一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，后续收储政策的边际影响值得关注。非食品项方面，受国际输入性因素支撑，工业消费品同比涨幅扩大至2.2%，是本月CPI同比的主要贡献项。PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，结束了自2022年12月以来连续41个月的同比下跌走势，为48个月以来最大涨幅。物价数据的积极变化，标志着需求端正在逐步改善。具体来看，第一，外生输入型主导，内生需求拉动尚不稳固。中东地缘冲突推升国际原油价格，是PPI环比超预期上行的核心变量。第二，新兴制造领域价格回升呈现积极信号。光伏设备及元器件制造价格同比+5.2%（连续两个月回升且涨幅扩大），锂离子电池制造价格同比+2.5%（33个月以来首次转正）。光纤制造价格同比暴涨76.1%，外存储设备及部件同比+21.1%，反映人工智能+加快拓展带动算力硬件需求快速增长。第三，企业利润分化加剧。受上游原材料价格快速上涨，PPIRM与PPI同比增速价差扩大至0.3个百分点，反映企业面临的成本压力在加大。从利润分配看，有色冶炼与有色矿采的价差持续为负且进一步扩大，表明中游冶炼环节利润承压。海外方面，本周美国经济数据表现极为分化，但整体指向了一个滞胀风险加剧的局面：劳动力市场意外强劲，但通胀超预期反弹，消费者信心则大幅回落。3月CPI同比大幅反弹至3.3%，较前值2.4%显著扩大，创近两年新高。核心CPI同比上涨2.6%，略低于预期。密歇根大学公布的初步调查数据显示，4月份美国消费者信心指数初值暴跌至47.6，不仅远低于市场预期的51.5，更创下该调查自1952年有记录以来的历史新低。地缘政治紧张和对通胀的担忧是主要原因。目前市场对于美联储的降息路径定价仍旧是2026年不降息。 ◆观点与策略：资金面超级宽松后央行持续回笼资金，央行公开市场操作叠加曲线陡峭策略丧失赔率，市场曲线陡峭策略反转后做平。与此同时PPI转正兑现，美以阶段性停火长债出现利多因素。往前看，伊朗局势仍有较大不确定性，曲线平坦策略或有波动但是赔率仍高。策略方面，做平收益率曲线，单边策略操作难度较大。风险因素：资金面进一步宽松。 上期逻辑与观点：央行大额净回笼但资金面仍异常宽松，二季度降准降息预期应当下修 ◆观点与策略：央行地量操作不改宽松，资金面充裕DR001降至1.23%。理财资金回流偏爱短端，保险机构逢调整增配也提供了稳定支持。基本面3月PMI重回扩张区间，一季度GDP增速有望达5%左右，强化了复苏预期，对长债构成压力，滞胀担忧下，地缘冲突推高油价，市场担忧PPI转正后的输入性通胀影响，压制了长端做多情绪，央行降准降息预期下修下债市缺乏上涨动力。结合目前的市场环境，预计未来中债收益率将呈现窄幅震荡、短端偏强、长端承压的格局，收益率曲线有望继续保持陡峭化趋势。 近期主要宏观经济数据26-4-W2 ◆国内方面，3月CPI同比上涨1.0%，较2月的1.3%回落0.3个百分点，低于市场预期的1.3%；环比由上月的+1.0%转为-0.7%。3月CPI环比低于历史同期均值（2016-2025年平均为-0.56%），反映节后回落幅度略偏大。驱动方面，节后消费淡季叠加天气转暖供给充裕，食品价格环比由涨转降2.7%；猪肉价格同比下降11.5%，主要是受产能去化缓慢和需求不振双重影响。一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，后续收储政策的边际影响值得关注。非食品项方面，受国际输入性因素支撑，工业消费品同比涨幅扩大至2.2%，是本月CPI同比的主要贡献项。PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，结束了自2022年12月以来连续41个月的同比下跌走势，为48个月以来最大涨幅。物价数据的积极变化，标志着需求端正在逐步改善。具体来看，第一，外生输入型主导，内生需求拉动尚不稳固。中东地缘冲突推升国际原油价格，是PPI环比超预期上行的核心变量。第二，新兴制造领域价格回升呈现积极信号。光伏设备及元器件制造价格同比+5.2%（连续两个月回升且涨幅扩大），锂离子电池制造价格同比+2.5%（33个月以来首次转正）。光纤制造价格同比暴涨76.1%，外存储设备及部件同比+21.1%，反映人工智能+加快拓展带动算力硬件需求快速增长。第三，企业利润分化加剧。受上游原材料价格快速上涨，PPIRM与PPI同比增速价差扩大至0.3个百分点，反映企业面临的成本压力在加大。从利润分配看，有色冶炼与有色矿采的价差持续为负且进一步扩大，表明中游冶炼环节利润承压。 ◆海外方面，本周美国经济数据表现极为分化，但整体指向了一个滞胀风险加剧的局面：劳动力市场意外强劲，但通胀超预期反弹，消费者信心则大幅回落。3月CPI同比大幅反弹至3.3%，较前值2.4%显著扩大，创近两年新高。核心CPI同比上涨2.6%，略低于预期。密歇根大学公布的初步调查数据显示，4月份美国消费者信心指数初值暴跌至47.6，不仅远低于市场预期的51.5，更创下该调查自1952年有记录以来的历史新低。地缘政治紧张和对通胀的担忧是主要原因。目前市场对于美联储的降息路径定价仍旧是2026年不降息。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆国内，3月PMI全面重返扩张区间，制造业供需两端同步回暖，特别是新订单指数大幅回升3.0个百分点至51.6%，显示内需边际改善明显，政策发力初显成效。银行体系流动性充裕，为实体经济提供了宽松的货币环境。价格端输入性通胀压力显著上升，3月出厂价格指数创近三年新高，中东局势若持续升级，成本压力将进一步向下游传导。同时，实体融资需求偏弱，信用扩张动能不足；房地产行业仍在调整，建筑业PMI仍处收缩区间；消费修复斜率放缓，汽车消费偏弱。 ◆海外，2月份零售数据的全面回暖，再次展现了美国居民的消费韧性，为第一季度经济增长提供了有力支撑。消费复苏基础广泛，在13个主要零售类别中，有10个实现正增长。汽车及零部件在恶劣天气过后，其购买力环比增长1.2%；百货商店和健康个护店也表现不俗，环比增幅分别达到3.0%和2.3%。就业端：3月非农强劲反弹，总量远超预期。3月非农就业人口增加17.8万人，远高于市场预期的6万人，创2024年12月以来新高。此次大幅反弹的动力主要来自罢工返岗（尤其是医疗行业）和天气回暖等一次性因素，属于对2月异常疲软数据的修复，而非劳动力需求趋势性增强。从结构上看，增长主要集中在教育与健康服务（+9.1万）、休闲和酒店（+4.4万）、建筑业（+2.6万）等少数行业。数据公布后降息预期被“抹去”，利率互换市场对2026年内美联储降息的定价几乎降至为零，此前约为4个基点。美债收益率随之攀升，2年期国债收益率上涨5个基点至3.85%。基于美国当前数据来看，滞涨预期或较市场预期的持续时间更久，衰退交易可 能会延后。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆国内，1-2月份国民经济运行数据。数据显示，主要经济指标明显回升，甚至可以得出除了地产已经实现了全面的复苏。生产端工业压舱石作用凸显，新质生产力加速成。需求端三驾马车协同发力，内需与外需均有改善。物价方面，CPI同比上涨0.8%，扣除食品和能源的核心CPI上涨1.3%，显示需求端正在温和复苏，通缩压力进一步缓解。全国一般公共预算支出同比增长3.6%，进度明显加快。支出结构持续优化，社会保障和就业、卫生健康、住房保障等民生领域支出保持较快增长，体现了更加积极有为的财政政策正在落地见效。不过也需要看到的是今年1-2月宏观数据受到春节假期影响明显，春节时间较晚叠加放假时间增加，故节前赶工—春节停工—节后复工周期整体后移，技术性推高了1-2月同比数据，而3月数据可能受反向压低。此外霍尔木兹海峡通行受阻可能导致国内生产端受到抑制，对3月宏观经济产生压力。 ◆海外，过去一周（2026年3月16日-22日）是全球央行日程中的“超级周”，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等主要经济体央行均召开了议息会议。综合来看，中东地缘冲突升级带来的能源价格冲击，是本次“超级周”压倒性的主导变量。主要央行的政策立场集体转向鹰派或审慎，此前市场普遍预期的宽松周期被大幅推迟甚至逆转，控制通胀重新成为多数央行的首要关切。目前FEDWATCH对今年降息路径转为不降息。目前市场对主要发达经济体的降息预期已基本消散，取而代之的是对可能加息的警惕。 ◆国内，通胀方面，2月份CPI涨幅扩大，PPI降幅收窄二者均超预期。CPI方面明显回升，一方面受到春节错月基数影响，另一方面春节长假期服务消费集中释放，特别是今年春节假期较长，居民出行、娱乐等服务消费需求集中释放。PPI环比上涨0.4%，已连续5个月保持上涨，表明工业领域的需求正在稳步恢复。同比虽然仍下降0.9%，但降幅连续3个月收窄，释放出积极信号。工业品价格回升既有海外通胀因素推动，比如有色金属、原油价格上涨；也有国内电子半导体材料、光伏设备及元器件制造价格回升推动。外贸方面，春节错位的技术性推高和外需改善与竞争力提升的实质拉动推动外贸出口增速大幅增长，由于春节后外贸的恢复时间较长（约1个月左右时间）市场讨论剔除季节性影响后大约上升6.8个百分点。从行业看主要是全球AI投资热潮带动了半导体产业链的高景气。前两个月，集成电路出口金额同比暴增72.6%，成为最大的拉动项。往前看受春节错位因素的逆向影响，叠加去年3月的高基数，3月出口增速可能会出现明显回落，但是外需较强或仍延续。金融数据方面，社融增速持平，从结构上看，政府债券成为社融增长的关键支撑并且今年发行节奏明显靠前。信贷投放方面总量平稳节奏均衡，企业端强于居民端后者或受制于地产长期影响恢复较慢。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外，通胀方面，2月份美国和核心CPI均符合预期并与前值持平。CPI中各细分品类同比增速呈结构性差异