华福商社中国中免25Q4业绩快报速评毛利率显著改善核心业绩

核心业绩方面，2025年公司实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润35.44亿元，同比下降14.48%。全年业绩下滑主要受上半年消费环境及高基数影响。单四季度业绩环比改善趋势明确，Q4实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，扭转了前三季度下滑趋势；归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。

海南核心业务复苏强劲，盈利能力修复得到验证。Q4主营业务毛利率同比提升4.12个百分点，主要驱动因素包括折扣力度收窄、品类结构优化（黄金珠宝等高毛利品类销售旺盛，黄金采用净额法确认收入）以及汇率环境有利（人民币升值降低采购成本）。

机场渠道地位稳固，国际化布局打开长期空间。公司在国内核心枢纽机场的龙头地位依然稳固，近期重新中标上海虹桥、浦东T2以及首都机场T3的免税标段。与上海机场成立合资公司虽会分享部分利润，但有利于长期合作共赢和规模增长。国际化方面，通过收购DFS大中华区业务，快速拓展港澳市场，引入LVMH集团作为战略股东，深化了与全球顶级奢侈品集团的合作关系，为公司未来获取稀缺品牌资源、提升全球供应链能力和进一步海外扩张奠定基础。

海南离岛免税业务预计将维持较高景气度，2026/2027年归母净利润预计为53e/62e，当前对应28x/24x估值。