高油价冲击，三种情景

评级及分析师信息 本次霍尔木兹海峡封锁对全球原油供给的冲击规模在历次地缘 事 件 中居首 。危机初期大类资产呈现“强美元、利率上行、美股回调、黄金下跌”的组合，与2022年俄乌冲突初期方向一致，核心交易逻辑均为“通胀预期升温叠加美联 储紧缩担忧”。然而，尽管本次油价冲击幅度已达俄乌时期的两倍，但美元和美债收益率的上行幅度相对偏弱，反映出市场尚未充分定价高油价持续时间超预期所带来的冲击。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►高油价影响：加息预期可能重创美债、美股 霍尔木兹海峡接近停运，至少影响全球原油缺口约12%。能源短缺状态在冲突结束前，暂时难以逆转。 悲观情景，若冲突在5月末仍未结束，油价可能升至150-160美元区间。如油价再涨30%，美联储加息预期定价可能达到75bp。对应2年期美债收益率上行至接近4.5%以上，也会重创美股的高估值板块。美元指数可能升至104附近，且对黄金的压制效应可能仍然存在，但影响幅度上有可能边际弱化。中性情景，油价维持100-120美元，市场延续震荡。乐观情景，霍尔木兹海峡有条件放开，油价跌回80-100美元，海外股市、债市边际修复，美元回调。►类权益策略：控制回撤风险，以静制动 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 中东地缘冲突升级以来，流动性冲击持续显现。值得注意的是，稳市逻辑是本轮牛市的根基。只要稳市逻辑不受到冲击，海外波动可视为幅度不同的扰动。 仓位管理，仍是重中之重。地缘局势走向和稳市逻辑作用时点均难以预判，且判断失误造成的回撤较大。建议 “ 不 做 难题”，通过仓位管理来控制风险。结构上，考虑“底仓+方向博弈”的组合。底仓方面，若风格相对激进，考虑围绕缺电逻辑配置，例如发电端、储能等；若风格保守则配置红利。底仓确定后，可分配部分仓位博弈油价走向。若油价高企，权重股或将受益，同时石油石化、煤化工、煤炭、农化制品等具备涨价逻辑支撑。若局势缓和，配置科技主线和有色金属。 转债方面，估值依然没有回到温和区间，暂不建议大规模增配。后续更多应以观察为主，一是观察中东冲突的烈度高点，以及与之对应的短期油价高点何时来临。二是观察权益市场何时企稳。三是固收+产品赎回的负反馈螺旋何时放大/停止。一旦权益市场企稳，且此前转债市场遭遇了较大规模的赎回冲击，估值来到了相对温和的水平（如130元平价溢价率 来到10%附近），或是较好的参与机会。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.以史为鉴：油价大涨下的各类资产表现...........................................................32.三种资产情景：持续时长与加息预期是关键........................................................53.类权益策略：控制回撤风险，以静制动...........................................................93.1.权益：仓位管理是重点，考虑“底仓+方向博弈”的组合...........................................93.2.转债：固收+产品遭遇回撤考验，观察权益企稳节奏..............................................11 图表目录 图1：运价合约价格指向情绪自3月16日以来再度明显恶化........................................................................................................7图2：Polymarket押注6月末停战的概率超过50%..........................................................................................................................7图3：3月以来，美联储、欧央行和英央行宽松预期大幅回撤.......................................................................................................8图4：中东和布伦特现货油价差价扩大...................................................................................................................................................8图5：下跌只数10日均值达到924行情以来最高值..........................................................................................................................9图6：各平价转债估值普遍下降................................................................................................................................................................9图7：2026年以来，市场经历3次冲击，修复强度逐次递减.......................................................................................................10图8：万得全A的PE（TTM）已攀升至22.8倍，突破2016-2017年及2020-2021年牛市高点的20倍........................10图9：局势不明朗的情况下，考虑“底仓+方向博弈”的组合......................................................................................................11图10：权益预期转弱，中证转债指数年内收益几乎归零，等权指数转负...............................................................................12图11：近期转债估值显著压缩（平价单位：元，纵轴为拟合转股溢价率中枢，单位：%）............................................12图12：固收+产品表现与纯债接近，部分优秀产品依然实现较高超额收益.............................................................................13图13：二级债基年内最大回撤已超1%，转债基金超9%.................................................................................................................13图14：负债端机构赎回情绪显著升温..................................................................................................................................................14图15：高价券显著调整，相比于中低价券的超额收益明显收敛.................................................................................................15图16：随着转债个券临近到期，不免引发对发行人偿还能力的担忧........................................................................................15图17：转债价格中位数回落至135元以下.........................................................................................................................................16 表1：1990年以来四次战争对原油供给的影响....................................................................................................................................3表2：四次战争开始后的上涨时期各类资产表现.................................................................................................................................4表3：高油价时期各类资产表现（布伦特原油价格触及120美元/桶阶段）..............................................................................4 1.以史为鉴：油价大涨下的各类资产表现 复盘历史来看，本次霍尔木兹海峡封锁对全球原油供给的冲击规模在历次地缘事件中居首。据IEA测算，海峡封锁导致全球原油日供应量骤减约2000万桶，占全球总供应量比重高达20%，断供缺口是俄乌冲突与利比亚内战时期的约十倍。关 键运输通道的阻断，引发全球能源供应链出现明显缺口，远非过往局部产油国的单纯减产可比，这使得本次危机对全球大类资产定价逻辑的冲击快速且剧烈。 本次危机在“原油脉冲式上涨”阶段的资产定价方向与2022年俄乌冲突较为一致，均演绎了“强美元、美债收益率上行、美股回调、黄金下跌”的典型组合。这反映出，面对突发性的原油供给冲击，当前市场初期的核心交易主线依然是“通胀预期升温叠加美联储紧缩担忧”。资金基于对美联储降息路径延后的重估，迅速转向美元现金，从而对无息资产（黄金）和风险资产（美股）形成显著压制。 不过1990年海湾战争爆发时，市场表现为美元大跌与黄金大涨，与本次截然相反。首要原因在于美国能源地位的转变。1990年美国作为典型的原油净进口国，油价大幅上涨直接恶化其贸易账户，叠加当时美国经济本已面临衰退压力，美元整体走软，黄金的避险属性得以强化；而当前美国已由原油净进口国转为石油（含成品油）整体净出口国。中东供给收紧对美国的伤害，要小于欧洲、日韩和东南亚。这就使得美元相对欧元、英镑明显走强。 其次比较关键的是货币政策所处的位置。1990年海湾战争爆发前，美联储处于降息周期的早期阶段。尽管在油价上涨期间，美联储按兵不动，但当时联邦 基金目标利率高达8%。此后1990年10月底至12月连续四次降息（各25bp），叠加1991至1992年间多轮宽松操作，联邦基金目标利率最终从8%一路降至3%，较强的宽松预期为黄金提供了充足的流动性支撑。反观本次危机，美联储已处于