直面特朗普，三种情景

评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 ►关注金融数据表现对利率定价产生影响 国内方面，1月13-15日即将发布12月金融数据，17日四季度GDP数据也将出炉，这也意味着2024年需求端与生产端的两大成绩单尘埃落定。不过最近经济数据出炉，对市场定价影响均偏弱，或许是因为市场已经接受2024全年5%的增长目标基本达成，进而更易对不及预期定价。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►特朗普加征关税，三种情形 海外方面，随着特朗普上任日期临近，市场对于加征关税，以及国内“是否降准降息予以对冲”的博弈热度上升，对此我们分三种情景： 一是特朗普仅对重点输美商品额外征收10%关税，这是“相对温和”的外部冲击。在此情形下，降准仍有可能在春节前落地，不过降息窗口或延后，同时全年降息幅度的预期也可能回撤至30bp，对应10年国债收益率或快速回升至1.70%左右，之后维持窄幅震荡，静观其变。 二是对中国商品额外征收10%关税。国内政策对冲力度或难超市场预期，如降准、降息落地，不过幅度与前次一致（分别为降准50bp，降息20bp），或者更小。此时降息落地，或易引发阶段性止盈行情，10年国债收益率短期上行幅度容易超调（回升至1.7%之上），之后再修复性下行。 三是全部中国商品额外征收10%关税，同时还预告其他措施，如未来总体关税将达到40%之上（目前多在25%）。如果央行常规性降息20bp，对于债市而言降息落地便是短期兑现盈利的离场结点，与情景二相似；如最终降息幅度可达25bp，虽然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会坚定“适度宽松”的效力，此时利率容易先下再上，同时止盈的力度或更小。 ►降息幅度预期变化，更为重要 当然还有一种可能，特朗普上任之后，并没有立刻启动加征关税，此时债市或延续震荡格局。当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，而非降息预期延后，即对应全年政策利率下行空间究竟为30bp还是50bp或者更大。如果“全年降息50bp”的预期始终未发生逆转，即便债市提前定价，调整幅度也较为有限，调整即是买入的机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.调不动的债市...............................................................................................................................................32.理财规模继续回落........................................................................................................................................72.1理财规模：环比降945亿元.........................................................................................................................72.2理财风险：产品净值小幅回撤，区间负收益率再次冲高.................................................................................83.杠杆率：银行间、交易所均在下降................................................................................................................104.跨年后，基金久期持续回落..........................................................................................................................115.2025年2万亿化债地方债发行开启..............................................................................................................136.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2024年理财规模收官于29.99万亿元，跨年之后，理财规模仍在继续回落至29.91万亿元水平.................7图2：12月理财规模累计下降2053亿元至29.99万亿元..................................................................................8图3：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................8图4：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................8图5：理财破净水平回落，全部产品破净率由前一周的0.8%降至0.7%..............................................................9图6：产品业绩不达标率同样下降，全部理财业绩不达标率环比降0.5pct至14.2%.............................................9图7：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年1月3日）...........................................10图8：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年1月3日）...............................................................................11图9：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年1月3日）...............................................................................11图10：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数小幅压缩至4.32年（更新至2025年1月3日）..12图11：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.09年（更新至2025年1月3日）.........12图12：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.10、1.52年（更新至2025年1月3日）.............................13图13：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................14图14：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................15图15：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................15 1.调不动的债市 1月6-10日，长端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）上行至1.62%（+2bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至1.87%（+1bp）；短端调整幅度较大，1年国债活跃券（240021）上行至1.19%（+18bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）开年来在岸人民币汇率连续贬值，1月6日金融时报连续发文释放稳汇率信号，媒体称央行将在离岸市场大规模发行央票，境内降准降息预期被部分对冲。（2）央行公开市场持续净回笼，银行间流动性于周二由松转紧；股市观望资金较为充裕，交易所间资金维持宽松状态。（3）当前各期限利率均处于历史极低点位，催化债市“严监管预期”行情愈 演愈烈，市场猜想部分银行或短暂退出长债交易，基金及券商等机构连续卖出长债。（4）央行公告称，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，对债市的直接影响或是资金投放减少，短债需求削弱，短端利率调整。 （5）12月通胀数据出炉，CPI同比0.1%，PPI同比2.3%，基本符合市场预期。 资料来源：WIND，华西证券研究所 同业存单方面，周初存单表现较好，各期限存单收益率普遍下行至1.55%，接近OMO利率，随后资金面趋紧，存单一级市场开始加价发行，二级市场中3个月、6个月、1年期存单收益率单周上行8bp、8bp、9bp至1.65%、1.64%、1.63%。 国债及国开债曲线显著平坦化。受到人民币贬值猜想的扰动，外资持续减持1年内国债，与此同时，基金跨年冲量规模开始流出（这类资金多配置短久期指数基金、利率债基），基金需同步减持3年内政金债，因此1-3年国债收益率上行15-18bp， 1-3年政金债上行10-12bp。不过年初配置盘买入力量较强的背景下，长久期利率呈现“调不动”的状态，10年、30年国债收益率仅上行约3bp至1.63%、1.88%，10年国开收益率则基本持平1月初水平。 金融债与利率债同步调整，长久期品种上行幅度更大。AAA-二级资本债曲线中，1年、3年、5年期国债收益率分别上行6bp、10bp、11bp至1.77%、1.85%、1.98%。长久期品种上行幅度更大，或因交易盘止盈。 利率调整尚未传导至普通信用债板块，隐含AA+城投债曲线中，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、1bp、2bp至1.77%、1.85%、1.98%，信用利差由前段时间的被动走扩转为近期的被动收窄。 资料来源：Wind，华西证券研究所注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 本周债市，资金收敛对于长端利率走势的影响并不明显，再次打破了我们之前的认知。随着跨年资金压力基本消散，央行持续净回笼资金，逆回购单日投 放规模降至百亿元以内，1月6-10日分别净投放-750、-1506、11、-207、-148亿元，合计回笼2600亿元，截至1月10日央行逆回购余额仅剩309亿元。在此背景下，银行供给能力或受制约，银行体系净融出规模由1月6日的4.14万亿元降至10日的2.83万亿元，银行间流动性大幅趋紧，民生银行资金情绪指数跃升至66.5%，进入紧张状态。 尽管资金面快速收敛，1月10日下午长端利率依旧逆势走出了大幅修复行情，这也是2024年11月末以来债市强势表现的一个缩影。2024年11月5日至2025年1月10日，20日移