1月大税期，三种情景

评级及分析师信息 1月12-16日，受买断式逆回购操作时点错位影响，资金面“先紧后松”。周一至周三（12-14日）资金连续收敛，R001由前一周五的1.35%快速上行至1.49%的相对高位，R007也升至1.60%以上。资金面显著收敛的背后，一方面是买断式逆回购续作缺位带来的资金缺口压力；另一方面是供给端银行融出规模边际下降，大行融出从6万亿高点连续降至14日的4.9万亿，中小行可能也在为即将到来的税期防御性储备资金。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 周四以来，随着央行连续加码每日逆回购净投放，叠加15日9000亿买断式逆回购终落地，以及结构性工具降息落地，银行融出水平逐步回升至5万亿水平，资金利率也顺势回落。直至周五，R001收于1.37%，再度回落至OMO利率以下，R007也同步下行至1.51%。 ►展望：资金利率有望保持宽松 展望下周（1月19-23日），资金面或再面压力。下周将迎税期，预计1月税期形成的资金缺口可能在2.0万亿元左右，再叠加1.1万亿元公开市场到期回笼，以及0.25万亿元政府债缴款，累计将带来约3.3万亿元以上的资金缺口。 回顾2021年以来历年1月资金面，大致分为三种模式：一是较为紧张，如2021年1月和2025年1月，都对应前一年经济边际回暖。二是小幅收敛，如2023年1月。资金利率上行背后主要原因是银行信贷投放加快，资金融出减少。三是相对宽松，如2022年1月和2024年1月。央行在这两年分别进行了降息、降准操作，给出明确宽松信号。 今年春节相对较晚，1月无需担忧春节资金面，叠加结构性降息释放的宽松信号，可能相对接近2024年1月，资金利率有望保持宽松。是否出现类似2023年1月的短时收敛，很大程度上取决于年初信贷投放情况。 同时，对于即将到来的税期，利好因素在于，一方面当前银行资金相对充裕。截至16日，银行体系融出规模重回5万亿以上，有望对资金面形成一定支撑。另一方面，央行维持明确的宽货币态度，大概率将在税期窗口加码流动性投放以维持市场平稳。我们以2024年（春节2月10日）作为参照，税期三日央行流动性净投放规模近1.5万亿元。当前央行已净投放3000亿元中长期资金，与3.3万亿的资金缺口相比仍有一定距离，关注下周税期期间央行资金投放情况，若央行净投放额度较为充足，资金有望平稳跨税期，隔夜利率高点或控制在1.6%以内。 ►公开市场：1月19-23日，逆回购到期9515亿元 下周（1月19-23日），公开市场合计到期11015亿元，其中逆回购到期9515亿元；国库定存到期1500亿元。 ►票据市场：利率分化，大行转为净买入 截止1月16日，1M票据较前一周上行2bp至1.62%，3M下行7bp至1.43%，6M下行9bp至1.13%。在此期间（1月12-15日），大行净买入110亿元（前一周净卖出142亿元），1月累计净卖出32亿元（去年同期累计净卖出478亿元）。 ►政府债：1月19-23日，净缴款2065亿元 1月19-23日，政府债缴款额预计为2065亿元，叠加下周三（21日）还将有1只3个月期贴现国债计划发行，我们估算实际政府债净缴款规模预计约为2465亿元，显著高于前一周的-485亿元。 ►同业存单：到期压力回落 下周（1月19-23日）存单到期6799亿元，较前一周的8339亿元有所回落，与2025年6326亿元的到期中位数接近。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.税期前，资金面超预期波动...........................................................................................................................42. 1月第二周，超储下降约0.9万亿元...............................................................................................................73.公开市场：1月19-23日，逆回购到期9515亿元...........................................................................................84.票据市场：利率分化，大行转为净买入..........................................................................................................95.政府债：1月19-23日，估算净缴款2465亿元.............................................................................................106.同业存单：到期压力回落..............................................................................................................................127.风险提示.....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）...................................................................................................4图2：银行融出先降后升（亿元）....................................................................................................................5图3：资金面收敛，存单发行价格转升.............................................................................................................5图4：未来两周存单到期压力下降....................................................................................................................5图5：2022-25年1月税期隔夜利率升幅（bp）................................................................................................7图6：截至1月16日，逆回购余额9515亿元，高于1月9日的1387亿元........................................................9图7：1月12-16日，票据利率分化，其中1M票据利率上行2bp至1.62%.......................................................10图8：1月12-15日，大行净买入110亿元，1月累计净卖出32亿元（2025年1月同期累计净卖出478亿元）..10图9：1月19-23日，实际计划政府债周度净缴款2065亿元（前一周为-485亿元）...........................................11图10：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至52%（-1pct）............................................................13图11：1月12-16日，同业存单加权发行期限7.7个月（前一周为7.5个月）....................................................13图12：分银行类型同业存单周度期限变化：仅农商行发行期限持平，其余银行均压缩........................................14图13：存单二级市场收益率曲线多下行..........................................................................................................14图14：1月19-23日，同业存单到期6799亿元，到期压力回落.......................................................................15 表1：流动性日历（1月12-16日，亿元）.......................................................................................................7表2：1月12-16日，政府债净缴款约-931亿元（单位：亿元）.........................................................................8表3：1月12-16日，央行公开市场到期7387亿元...........................................................................................8表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：1月12-16日政府债净缴款为-931亿元...........................................11表5：1月4-9日，同业存单发行1754亿元，净融资-1574亿元.......................................................................12 1.税期前，资金面超预期波动 1月12-16日，受买断式逆回购操作时点错位影响，资金面“先紧后松”。全周来看，隔夜利率显著上行，R001、DR001周均值均较前周升10bp，分别至1.42%、1.36%；7天资金价格同样抬升，R007、DR007周均值分别环比上行5、6bp，分别至1.55%和1.51%。 观察周内资金面走势，周一至周三（12-14日）资金连续收敛，R001由前一周五的1.35%快速上行至1.49%的相对高位，R007也升至1.60%以上。 资金面显著收敛的背后，一方面是买断式逆回购续作缺位带来的资金缺口压力。13日6M买断式逆回购到期6000亿元，然而央行并未立即续作，而是通过大额逆回购净投放予以缓和。期限更短的资金以及当日3000亿+的净投放体量或难以覆盖市场短期资金需求，加之开年以来，持续的跨年资金净回笼或已然累积了一定流动性缺口，资金利率自13日开始快速上行。 另一方面是供给端银行融出规模边际下降，大行融出从6万亿高点连续降至14日的4.9万亿，中小行可能也在为即将到来的税期防御性储备资金，日均融入量由开年的2000亿左右抬升至6000亿水平。此外，年初以来北交所新股发行密集（1月6日、12日、14日均有发行），其带来的资金冻结效应往往会直接推高交易所资金成本，也使得部分需求外溢至