2025展望——未来三年的三种情景分析

一个着陆 Contents 6. 拥抱转型投资 275. 可持续投资 ： 关注长期奖 233. 金融市场展望 121. 导言 32. 三种情况 64. 路标 2025 21 仅供专业投资者使用的营销材料 ， 不供 2024 年 11 月继续分发 1. Introduction 超现实主义画家 Ren é Magritte 1929 年的标志性作品 “图像的背叛 ” 描绘了带有下标的木管'ceci n' est pas une pipe '或者“这并不是一根水管。”该艺术品突显了物体与其代表之间的明显区别。这幅画仅仅是一根水管的图像，并非实际的物体本身。 通过平行视角，我们看到当前后疫情周期中存在诸多“险象”。所有周期性经济下行的迹象都已显现：倒挂的收益率曲线（并在2024年重新陡峭化），以及触发的Sahm规则等。1和持续的全球制造业低迷。然而 ， 在 Robeco ， 我们认为这实际上并不是着陆。 相反，美国经济似乎从2024年开始从强劲状态进一步增强，第三季度经济增长率达到活力盎然的2.8%，而德国和中国则努力保持增长势头。与衰退初期通常出现的大规模裁员不同，异常高的移民水平增加了劳动力供应，从而扭曲了2024年的失业数据。Claudia Sahm本人也表示，如果她的规则在未来某时失效（唯一一次例外是在1959年），那可能就是现在。 经济制度的变化一直是不变的 尽管美国与德国不同，成功避免了经济衰退，其强劲的GDP增长率掩盖了表面之下的显著下行调整。美国每失业者空缺职位的显著下降、全职私人就业增长放缓、由于工资溢价下降导致离职率降低，以及家庭拖欠率上升等现象均表明，美联储加息已降低了总体需求。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在去年8月杰克逊霍尔演讲中确认了这一点：“我们并不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温。”在G7其他国家，失业率似乎也开始触底，唯一的例外是日本及其独特的宏观经济环境。此外，自2022年11月以来持续的制造业衰退显示，G7央行激进的紧缩周期对最敏感于利率变化的行业产生了相对较短的滞后效应。 我们在这一调整过程中距离政策利率峰值还有多远？随着利润率缩小导致裁员，G7 劳动力市场是否有可能面临另一个更为严峻的下行周期？或者，如经合组织（OECD）全球领先信心指标所示，我们是否已经超过了发达经济体的峰值痛苦水平？并且，由于家庭和企业的充足固定利率融资以及实际工资的改善，风险是否倾向于上行？市场观察者对经济周期所处位置缺乏清晰认识，导致经济增长呈现出几乎持续波动的状态。 全年内的叙事不仅限于我们的“理想状况：完美谢幕”，还包括我们在2024年展望中预测的全部三种情景（温和/强硬/无着陆），尽管是以随机且短暂的方式出现。 调整镜头 错误判断着陆的本质并持有不当视角可能仍然是2025年市场观察者和央行官员的主要风险。我们能否成功着陆以及如何着陆，更可能取决于跑道的质量（生产率增长/劳动力增长）而非飞机驾驶员的技术（中央银行家和政治家）。 美国大选结果进一步加剧了周期前景的不确定性，特朗普政府提出了多项政策提案。随着共和党全面获胜和权力交接的顺利进行，选举不确定性已被消除。然而，关于贸易和减税的政策不确定性及其实施顺序仍然会影响美国以外的经济增长和市场波动，特别是在中国和欧洲。 表面层面的2025年不确定性为投资者提供了重要线索：短期主义、央行指导程度较低以及市场高度依赖单个数据点和每次会议的表现很可能会持续。这增加了忽视潜在信号和中期宏观经济走势的风险。 2. 三种情况 基本情况 ： 这不是着陆 在我们看来，2025年仍将是一个充满挑战的宏观环境，伴随众多复杂的不确定性因素。尽管数据偶尔会显示出一些经济疲弱的迹象，但这将模糊整体经济韧性的表现。我们的立场不变：Ceci n 'est pas 未着陆. 中央银行家们需要谨慎行事。如果他们在2025年低估了通胀风险而过于关注增长风险，可能会导致过度宽松（实际政策利率低于自然利率水平），从而在复苏的财政政策和因关税导致的成本推动型通胀背景下提前引发通胀转折点。 尤其是在美国 ， 非通胀增长没有太多回旋余地。首先 ， 看看像 NAIRU 这样的指标2在美国劳动力市场几乎没有闲置的情况下，就业空缺与失业人数的比例（约为4.5%左右），以及美国经济仍然以超过其25年趋势增长率的速度舒适地增长，这几乎与美联储采取净紧缩立场的说法不符。 全球紧缩周期的顶点痛苦已经过去，尤其是在欧洲。我们发现，在顶点痛苦过后，欧洲消费将开始出现周期性的反弹，并且很可能在2025年加速。在美国，顺周期性的货币政策与顺周期性的扩张性财政政策相结合，形成了一种有力的政策组合，支撑着美国的特殊地位。我们也相信，特朗普的企业税减税政策将增加就业和经济增长。 然而 ， 美国例外论3滞后影响犹存，美联储过去的加息措施对总体需求仍有一定延迟效应，这体现在美国消费增长放缓、初步去通胀化以及美国失业率进一步小幅上升。 其次，关税将在2025年受到广泛关注，成为MAGA 2.0的核心议题。我们认为特朗普主要会将关税作为谈判筹码，并在实际操作中予以缓和。然而，即使如此，这些关税仍然会对国内消费者构成税收负担（抑制消费水平超出趋势水平）。此外，限制移民（我们不预计会出现大规模驱逐）也可能导致通胀上升。 第三，尽管对特朗普政策的关注较多，不应忽视拜登对美国经济留下的遗产影响。即时的经济关切在特朗普胜选中发挥了关键作用，这表明高通胀和紧缩政策的滞后效应仍将持续到2025年。总统选举后的那一年通常会看到54个基点的变动。 3我们将 “美国例外论 ” 宽松地定义为与同行之间 2.5 ％ 的实际 GDP 增长表现差距。 美国的实际GDP增长率预计为1.7%（低于共识），通货膨胀率为2.75%（高于共识），即使现任政党失去总统职位，增长率也仅为0.87%。尽管我们对名义经济增长仍持乐观态度，但预计的实际GDP增长和通胀水平提供了 stagflationary 的因素，特别是在2025年预期的宏观经济意外中。 面对结构上的挑战，欧洲需要进行根本性的变革以提升生产率增长，这一挑战进一步加剧了特朗普即将实施的关税威胁。尽管广泛的悲观共识正在增强，且缺乏财政刺激措施，但欧洲并未退出竞争。欧元区的财政冲动正在改善，这得益于欧盟各国在财政立场上存在显著差异。重新关注增加自给自足（受到特朗普推动）可能会为各国提供更多来自布鲁塞尔的财政空间。德拉吉报告可能作为优化财政支出的参考手册。 从周期性角度看，宽松的金融/信贷条件、2024年年初至今原油价格下跌17%、实际可支配收入稳步增长、房价上涨以及储蓄率触顶提供了美国消费者追赶的空间。欧元区失业率继续维持在历史低位附近，尽管德国疲软的工业和汽车制造业可能推高失业率。明年德国提前大选后推出的政策改革将进一步提振生产者信心。我们基准情景预计2025年欧元区消费增长率为1.7%，而美国消费增长率将因更高的进口关税、就业增长放缓和边际美国消费者的储蓄耗尽而逐渐放缓至1.6%。更高的名义欧洲经济增长也将缓解意大利和法国等面临过度赤字程序经济体的财政稳定努力。斯塔默的国家预算相当于一次规模较大且无效的财政宽松，将在2025年扰乱去通胀过程。此外，英国房地产市场可能加速增长，从而提升消费者信心和需求拉动型通货膨胀。 中国在2024年9月政策转向后，政策组合变得反周期性扩张，决策者积极应对长期停滞的挑战。面对国内劳动力市场压力上升和美国加征关税的威胁，采取了货币和财政刺激措施，仅将经济增长重新推回其（下降的）趋势增长路径，消除了下行风险但未能消除通缩压力，因为产出缺口仍为负值。住宅销售和房价持续下降的趋势抑制了消费者信心，并阻碍了到2025年底可持续的国内消费反弹。日本企业继续将更高的生产者价格传递给国内消费者，日本央行提高政策利率。 公牛案例 ： 超现实的上升 在 bullish 情景下，我们预计由同步进一步去通胀推动的同步宽松周期将得以实现。正如当选总统特朗普所言，美国真正进入了“黄金时代”，这与20世纪50年代的德国或60年代的日本相呼应。全球经济的主要增长引擎持续强劲：美国失业率再次降至4%以下（从当前水平计算），使美国消费增长在整个2025年保持在2%以上的长期趋势之上。同时，生产率的提升和充足的石油市场供应继续抑制单位劳动成本和能源价格，确保了持续的理想去通胀状态。 我们预测雪球效应：特朗普的去监管浪潮促进了人工智能基础设施和芯片行业的繁荣。良好的能源市场与美联储进一步降息相结合，为全球制造业复兴铺平了道路。通货膨胀率降至1.75%-2.25%的范围内，使中央银行能够在选择而非必要的情况下降低利率。特朗普相信美国将继续保持其科技领先地位，因此将对华贸易战言论转变为更加温和的语气，从而为缓和与风险规避而非脱钩铺平道路。 geopol风险溢价和外部投资者重新进入中国市场（再）进入的门槛降低。中国通过大规模财政刺激推动国内消费，成功实现经济可持续复苏。美元走低和新兴市场资本流入增加为新兴市场的宽松周期延长创造了空间，进口通胀压力减轻。全球各行业的盈利前景得到更广泛的改善，随着美国企业定价权保持在历史高位附近，销售增长反弹。全球信贷息差进一步收窄，而美国股票估值进入亢奋区间。 熊案 ： 从白日梦中醒来 在我们的悲观情境中，共识预期中寄托的软着陆希望证明是一场空想。不断升级的政府主导冲突（目前总数已达59起，为二战以来最高记录）迫使各国政府大幅增加军事支出，远超北约要求的2%国内生产总值标准。相应地，不负责任的财政支出加剧了通货膨胀，困扰了债券市场。 特朗普最钟爱的词“关税”重新唤醒了近一个世纪前的恐惧：《 Smoot-Hawley关税法》（1930年）大幅提高了美国对数千种进口商品的关税，导致其他国家对美国商品实施报复性的关税，从而大幅限制了美国的出口。该法案在20世纪30年代大大恶化了国际贸易，并最终加剧了大萧条。历史是否会重演？ 快进至2025年，贸易战升级，新的全球供应链中断（由混合战争、局部冲突和中美台之间日益加剧的紧张关系引起）推高了输入关税，导致国内价格上涨，加重了美国消费者的负担，而贸易不确定性则降低了企业的投资意愿。成本推动型通货膨胀因全球供应链受到冲击而加剧。中国面临青年失业率加速上升、高额的美国关税以及随之而来的社会不稳定问题。为刺激经济，中国祭出“大杀器”，加大了对台湾的强硬言论，以转移国内日益加剧的困境，并让人民币相对于美元贬值。 长期利率在发达国家中上升速度超过了短期利率，因为债券投资者担心未来的通货膨胀，并相应要求更高的未来通胀风险补偿。与此同时，特朗普施压美联储维持短期利率低位。这导致了不稳定的通胀预期，令央行感到担忧。为了抑制通货紧缩，现在需要更多的失业来作为缓冲措施。债券市场通过推高长期利率为美联储减轻负担。 油价和实际收益率暂时上涨，将全球经济推向真正的衰退。企业 earnings下滑 20%，高收益利差扩大，股票市场进入新的熊市。美联储响应经济下滑，通过宽松货币政策应对，失业率上升至超过 4.5%。 3. 金融市场展望 如果今年金融市场上有一个特点尤为突出，那就是集中化的动力。过去的获胜者证明了它们将是未来的获胜者。标普500指数展现了持续的美国例外主义，其今年以来的表现是过去几十年中最为强劲的反弹之一，备受关注的标普500市盈率（CAPE）估值指标目前仅低于过去125年中两次观察到的水平（1998/2021）。 然而，在这种估值水平已经持续延长的背景下，宏观故事一旦发生变化，动量可能会瞬间改变。例如，早于八月初发达市场的抛售，或者相反地，九月中国股市从历史低位的低市盈率起点开始的惊人反弹。这凸显了多资产配置者需要从多个角度不断评估不断变化的市场格局的必要性。动量和技术分析、宏观经济因素、估值和流动性条件都应该发挥作用。 交易制度的持续波动，在本出版物之前已有提及，并且领航动量因子表现出的短期主义倾向表明，自2024年以来，市场中存在某种趋势正在酝酿之中。市场正在寻求进入2025年后的方向