A股策略周报：美元的幻境

市场下跌的本质：美元的反扑，而非衰退本周全球大类资产普遍承压，表面看是对需求走弱的担忧，实则核心矛盾在于美伊冲突升级扭转了此前“弱美元”的 叙事。在美伊冲突爆发之前：美元明显走弱，资金从美元资产流出，美股走势弱于全球，商品侧呈现单吨货值更高的商品涨幅领先，对美元指数高度敏感（以股指对美元指数的贝塔值进行衡量）的国家/地区在今年年初至美伊冲突爆发前实现了更高的涨幅；美股内部来看，核心科技股开始也被基础设施、中小公司反超，美国金融向心化过程遭遇较大逆转。冲突爆发后，美元指数大幅反弹，资金回流美国，体现为：从全球股指表现看，美股相对韧性凸显，而对美元敏感度高的市场跌幅更大；从商品来看，单吨货值更大的品类下跌也更多，铜、铝等工业金属的跌幅要小于黄金；叠加最近美国优势产业人工智能领域的产业催化，美股内部，纳斯达克开始重新跑赢罗素2000。A股内部，更映射美国科技的算力链条，相对表现也更好。全球经济的滞胀和衰退担忧固然是表面原因，但这种美元流动性在金融资产中的再分配格局，其背后原因或许是更影响市场表现的驱动。背后逻辑：基本面差异背后折射出的美国与美元的掌控力 美伊冲突爆发后，在全球经济体中，美国无疑是具有相对优势的：美国凭借服务业为主的经济结构，单位GDP对传统 能源的消耗显著低于其他国家，以及自身的油气资源优势，因而受到的冲击相对较小；而世界经济中传统能源消耗更高的制造业部门，尤其是金属、化工等领域，面临更大的冲击压力，东亚经济体受到航运阻塞问题明显更大。全球风险资产相对于美元、美国资产跑输的背后，体现了美国对于世界秩序的某种掌控力，冲突目前为止局势表面看仍在美以进退可控范围，海峡封闭本身反而让美国经济相对全球具有优势，这逆转了美元流动性外溢的趋势。如果从这个角度出发，美伊冲突结束与否与全球经济走向本身只是表象，这种掌控力的变化是核心。往后看，几个疑问：美国是否因为在伊朗问题中陷入长期消耗战，反而失去了对于局势的控制；另外一种，则是问题长期化也会动摇美国科技的实物根基（例如日韩的供应链），最终导致局势有了新的走向；又或者是，新的力量通过产业优势，实现了某种突围。无论如何，过去下跌过程中的强势资产（美国科技）补跌或许是市场见底的标志，我们关注到，周五前期相对强势的美股已经开始出现了下跌。有色金属：压力逐渐过去 有色金属板块在过去面对了多方面逆风，除了前述的美元流动性再分配因素外，总量货币政策预期变化也是重要因素： 当前市场对美联储货币政策收紧的定价已较为极端，明显比美联储自身立场更为悲观。从点阵图看，美联储仍维持年内降息一次的判断，而市场却已开始计价不降息甚至加息的可能，这种预期差本身即为潜在的修复空间。与此同时，美国通胀也较难大幅上行：美国AI压低相关从业人员薪资从而压制服务通胀，美国较难形成工资通胀螺旋；能源在个人消费和CPI中的权重均明显下降；美国目前长期通胀预期稳定。有色金属过去下跌的原因或许并非是因为“衰退”，而是美元流动性总量收缩的预期叠加结构上的再分配，逆转或许就在眼前。中国资产：制造业价值重估 在全球能源安全焦虑加剧的背景下，中国资产的独特优势正逐步显现。一方面，中国拥有全球领先的煤化工与电力设 备产业链，光伏年产能所对应的能效相当于霍尔木兹海峡原油出口总量的24%，能源系统的完备性不仅降低了对外部冲击的脆弱性，同时也可以为全球有效的提供能源替代。另一方面，中国制造业龙头在PE估值与产能价值维度上相较海外巨头均处于历史性低估区间——PE估值差处于2018年以来极大值区间，总市值/总产能的定价亦明显偏低，持续的出口增长本身证明了其重估的基础。与此同时，中国的内需呈现内生性修复迹象，1-2月社零增速企稳回升，烟酒、珠宝等非补贴类商品表现亮眼，显示消费改善并非单纯依赖政策刺激，我们提示的出口结汇可能正在向内需传导。等待迷雾散去 全球实物资产崛起的叙事并未终结，拨开美元的迷雾才能看到世界的真相，我们推荐如下：一是在全球动荡的格局下 能源安全变的尤为重要，但今年一次能源强于二次能源建设，我们首推原油、油运、煤炭、铜、铝、金、橡胶；二是中国制造业才是全球压舱石，只是实物流动慢于金融资产流动，等待重估的到来——电力设备新能源、机械设备、化工；三是压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。风险提示 国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧。 内容目录 1、市场下跌的原因：看似因弱需求，实则因强美元..................................................42、市场切换的原因：基本面差异反映的美国与美元的掌控力..........................................63、有色金属：最逆风的阶段或已过去..............................................................84、中国资产的优势正逐渐显现...................................................................105、等待迷雾散去...............................................................................126、风险提示...................................................................................13 图表目录 图表1：本周美伊冲突有所升级..................................................................4图表2：目前霍尔木兹海峡仍处于封闭状态........................................................4图表3：原油远期隐含波动率开始追赶近月隐含波动率..............................................4图表4：美伊冲突前美股相对于其他国家偏弱，美伊冲突后美股反而更有韧性..........................5图表5：美伊冲突前与美元指数负相关性更高的涨幅更大............................................5图表6：美伊冲突后与美元指数负相关性更高的跌幅同样也更大......................................5图表7：美伊冲突后纳指和标普500开始跑赢罗素2000..............................................6图表8：全球来看相对占优的资产也从此前的材料逐渐摆向科技......................................6图表9：2024年至美伊冲突前单吨货值越贵的商品涨幅更大..........................................6图表10：美伊冲突后单吨货值越贵的商品跌幅更大.................................................6图表11：美国由于服务业占比较高，单位GDP对于传统能源的消耗较小...............................7图表12：由于美国有较丰富的石油资源，本次受到的能源冲击较小...................................7图表13：对传统能源消耗更多的部门多数集中在金属和制造业部门...................................7图表14：能源在全球经济中重要性的上升是确定的.................................................7图表15：本周五美股也出现了明显的补跌，同时美国科技股表现较差.................................8图表16：112月美联储点阵图显示2026年降息一次.................................................8图表17：23月美联储点阵图分布偏鹰，但仍显示2026年将降息一次..................................8图表18：市场当前定价美联储今年不降息甚至可能加息.............................................9图表19：美国工会覆盖率已明显下降.............................................................9图表20：2023年以来受AI冲击较大行业新增就业长期为负，2025年中以来时薪增速明显回落............9图表21：无论是美国个人消费结构还是CPI，能源消费权重均出现了趋势性下降.......................10图表22：美国长期通胀预期仍处于低位..........................................................10图表23：近期沿海八大省份动力煤日耗量超季节性上行............................................10 图表24：部分对中东依赖较大的南亚和东南亚地区已经开始采取节能措施............................10图表25：中国原油消费总额占GDP的比重低于全球平均水平........................................11图表26：中国制造业绝对龙头与海外巨头的PE估值差处于2018年以来极大值区间.....................11图表27：总市值/总产能的定价亦明显偏低.......................................................11图表28：中国持续的出口增长本身证明了其重估的基础............................................12图表29：21-2月社零同比增速回升，且服务消费偏强..............................................12图表30：商品零售表现较强的品类中很多并不涉及补贴............................................12 1、市场下跌的原因：看似因弱需求，实则因强美元 本周（20260316-20260320，下同）美伊冲突有进一步升级的迹象：伊朗最高国家安全委员会秘书拉里贾尼遇袭身亡+以军空袭伊朗南帕尔斯气田+中东多数国家能源设施遇袭+美国向中东增派军舰和士兵等。目前来看霍尔木兹海峡仍处于封闭状态，市场也逐渐意识到美伊冲突有从短期化走向长期化的趋势，体现为原油远期的隐含波动率开始追赶近月的隐含波动率。 来源：国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 因为美伊冲突，全球市场出现了明显的切换。一方面，在美伊冲突前，受益于美国降息周期以及对于美元的不信任叙事，美元明显走弱，资金从美元资产流出，美股走势弱于全球，同时对美元指数高度敏感（以股指对美元指数的贝塔值进行衡量）的国家/地区在今年年初至美伊冲突爆发前实现了更高的涨幅。但随着美伊冲突的加剧，油价持续上涨→美国通胀担忧加剧→降息预期回摆→美元走强、美债利率上行。此前弱美元的叙事被逆转，资金再度回流到美元资产，美股走势开始强于全球，同时对美元指数高度敏感的国家/地区在美伊冲突爆发后出现了更大的跌幅。 来源：wind，国金证券研究所。注：选取2025-12-31=100。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 另一方面，美股内