投资策略周报：美元何时见顶，A股何时企稳反弹？

投资要点: 一、美元仍处于强势阶段，何时见顶回落？强美元的背后，一方面是美联储的“鹰派”加息，另一方面也反映出俄乌冲突下的欧美经济基本面和政策的分化。本轮美元何时见顶，需关注两方面因素：第一，若地缘风险事件出现转折点，欧元区衰退担忧的放缓将支撑非美货币的韧性；第二，随着美联储的持续加息，美国需求放缓，就业压力显现时，本轮美国加息周期或宣布结束，美元指数有望见顶。目前来看，以上两个因素尚不明朗，美国经济韧性支持联储继续加息，短期美元指数或仍处于偏强运行阶段。 二、经历短期快速调整后，当前A股估值距离年内低点较接近。回顾今年3-4月的A股持续调整，彼时市场面临俄乌冲突、美联储货币紧缩加快、国内疫情反复等多重因素扰动。当前国内疫情对经济的扰动更弱、稳增长政策效果在持续释放、房地产政策因城施策边际放松，国内经济基本面好于二季度。 上周以来A股市场再次快速下跌，从估值、风险溢价等指标来看，当前A股市场安全边际较足。A股主要指数估值距离4月27日的年内低点已比较接近，其中上证50、沪深300已低于4月底估值水平。 三、A股何时企稳反弹？等待市场信心修复。九月以来，A股两市成交额呈现逐渐缩量态势，近几个交易日成交额缩至七千亿下方。其背后主要有几个原因：1）外围因素扰动下，市场避险情绪提升；2）增量资金入市乏力，基金仓位小幅下降。 138168 3）日历效应：长假前市场情绪偏谨慎。复盘2010-2021年国庆前后市场表现，长假前10个交易日起，A股的平均成交额呈现逐渐缩量，长假后市场成交额有所放大。若长假期间海外未出现实质利空，节后市场风险偏好或迎修复。 四、投资策略：市场持续下跌后风险已大部分释放，耐心静待A指企稳。近期外围因素扰动仍对全球风险偏好产生扰动，且临近国庆假期，出于对长假期间海外风险因素的担忧，资金避险情绪阶段性提升。但短期调整后，A股安全边际较足,主要指数估值距离年内低点已比较接近。当下无需过于悲观，国内经济基本面和货币政策环境对A股形成有利支撑，若长假期间海外未出现实质利空，节后市场风险偏好或迎修复。A股将继续呈现“指数向上有天花板，向下有支撑位”的特征。 配置上均衡为主，聚焦“3”条配置主线+“1”主题。1）受益于“因城施策”政策持续放松的：地产等；2）新能源板块细分高景气度领域，如“储能、风、光”等；3）后续疫情防控将进一步优化，估值存在修复的板块，如：白酒等。主题方面，推荐受益于“国产替代”的“半导体等”。 风险提示:疫情反复；宏观经济波动超预期；政策力度不及预期；海外黑天鹅事件等。 1.美元仍处于强势阶段，何时见顶回落？ 年初至今，美元指数大幅上行，非美货币持续承压。近期美元指数已突破113，年内（截至9月23日）美元指数涨幅达18%。年初至今，英镑、日元、欧元兑美元分别贬值19.85%、19.70和14.75%，欧元兑美元再次跌破平价。人民币出现一定程度贬值，离岸、在岸人民币兑美元双双“破7.1”，相比年初贬值幅度超过10%。 强美元的背后，一方面是美联储的“鹰派”加息，另一方面也反映出俄乌冲突下的欧美经济基本面和政策的分化。 1）年内美联储或继续加息125基点。8月美国超预期的通胀数据公布后，9月美联储议息会议如市场预期的连续第三次加息75基点，将联邦基金利率的目标区间上调至3.00%至3.25%。点阵图预期2022年联邦基准利率目标区间在4.25%-4.50%，年内或还有125bp的加息幅度，且到明年或仍有25bp-50bp的加息幅度； 2）相比于能源危机下的欧洲，当前的美国经济更有韧性。8月美国ISM制造业PMI录得52.8，其中就业指数录得54.2，表明美国劳动力市场韧性十足。美国最新非农数据依旧强劲，8月美国非农就业新增31.5万，好于市场预期的30万人，失业率小幅上升至3.7%，劳动参与率也出现提升。欧洲方面，2月以来俄乌冲突直接导致欧洲能源价格的飙升，当下欧元区基本面承压。7月至今，欧元区制造业PMI已连续三个月低于荣枯线，地缘局势仍存不确定性，随着利率水平进一步上行，欧元区经济衰退风险在上升。 美元将何时见顶？一方面，若地缘风险事件出现转折点，欧元区衰退担忧的放缓将支撑非美货币的韧性；另一方面，随着美联储的持续加息导致需求放缓，美国经济进入衰退周期，就业压力显现时，本轮美国加息周期或宣布结束，美元指数有望见顶。 目前来看，以上两个因素尚不明朗，美国经济韧性支持联储继续加息，短期美元指数或仍处于偏强运行阶段。强美元下人民币汇率仍面临贬值压力，但幅度可能放缓，仍需关注汇率波动对全球外资流向的影响。7月中旬以来，A股陆股通渠道的北向资金从净流入转向双向波动，9月至今北向资金累计净流出规模超过170亿元。在人民币汇率贬值过程中，外资流向的波动可能出现加大。 2.经历短期快速调整后，A指距离年内低点较接近 回顾今年3-4月的A股持续调整，彼时市场面临俄乌冲突、美联储货币紧缩加快、国内疫情反复等多重因素扰动。相比于4月低点，当前国内疫情对经济的扰动更弱、稳增长效果在持续释放、房地产政策因城施策边际放松，国内经济基本面好于二季度。 上周以来A股市场再次快速下跌，从估值、风险溢价等指标来看，当前A股安全边际较足。1）从指数估值来看，截至9月23日，万得全A PE_TTM为16.59倍，位于2010年以来34%分位，万得全A（除金融石油石化）PE_TTM为26.68倍，位于2010年以来38%分位。当前A股主要指数估值距离4月27日的年内低点已比较接近，其中上证50、沪深300已低于4月底估值水平。 2）从行业估值来看，截至9月23日，多数申万一级行业市盈率位于2010年以来中位数以下，其中有13个行业市盈率低于2010年以来10%分位，热门赛道估值明显回落； 3）从A股风险溢价来看，截至9月23日，万得全AERP为3.33%，位于近三年均值+1倍标准差上方。 3.A股何时企稳反弹？等待市场信心修复 九月以来，A股两市成交额呈现逐渐缩量态势，近几个交易日成交额缩至七千亿下方。其背后主要有几个原因： 1）外围因素扰动下，市场避险情绪提升。美联储加息预期提升、人民币汇率承压贬值、地缘事件担忧等压制市场风险偏好； 2）增量资金入市乏力，基金仓位小幅下降。1）近期北向资金、杠杆资金呈现小幅净卖出，新基金发行规模处于相对低位；2）基金仓位小幅下降。根据Wind估算的公募基金仓位显示，9月至今（截至9/22），普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金仓位较8月底分别下降1.13pct、1.89pct、1.52pct； 3）日历效应：长假前市场情绪偏谨慎。复盘2010-2021年国庆前后市场表现，长假前10个交易日起，A股的平均成交额呈现逐渐缩量，长假后市场成交额有所放大。从市场表现看，A股国庆后赚钱效应多好于国庆前。 总体上外围因素扰动仍对全球风险偏好产生扰动，且临近国庆假期，出于对长假期间海外风险因素的担忧，资金避险情绪阶段性提升。但经历本轮调整后，A股离今年4月的低点空间已不远，后续还需等待市场信心修复。若长假期间海外未出现实质利空，节后风险偏好或迎修复。 4.投资策略：市场持续下跌后风险已大部分释放，耐心静待A指企稳 近期外围因素扰动仍对全球风险偏好产生扰动，且临近国庆假期，出于对长假期间海外风险因素的担忧，资金避险情绪阶段性提升。但短期调整后，A股安全边际较足,主要指数估值距离年内低点已比较接近。当下无需过于悲观，国内经济基本面和货币政策环境对A股形成有利支撑，若长假期间海外未出现实质利空，节后市场风险偏好或迎修复。A股将继续呈现“指数向上有天花板，向下有支撑位”的特征。 配置上均衡为主，聚焦“3”条配置主线+“1”主题。1）受益于“因城施策”政策持续放松的：地产等；2）新能源板块细分高景气度领域，如“储能、风、光”等； 3）后续疫情防控将进一步优化，估值存在修复的板块，如：白酒等。主题方面，推荐受益于“国产替代”的“半导体等”。 5.风险提示 疫情反复；宏观经济波动超预期；政策力度不及预期；海外黑天鹅事件等。 分析师与研究助理简介 李立峰：华西证券研究所副所长，策略首席分析师。硕士研究生，10年证券从业经验。四大行总行A股策略培训核心专家库成员，分别连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。先后任职东方证券研究所宏观策略组、银河基金宏观、策略及金融&家电研究员，国金证券研究所首席策略分析师。 张玮：华西证券研究所策略分析师，曾任昆仑健康保险资管首席宏观研究员，兼研究部负责人。 擅长宏观策略、大类资产配置、利率债及股票二级市场研究。毕业于中国社会科学院金融系，具有中国社会科学院金融研究所10年工作经验，主修货币政策。同时被《银行家》、《英大金融》等聘为特约撰稿人；任《经济观察报》《证券日报》等多家主流媒体外聘专家；以及新浪金融、网易金融、凤凰金融等财经智库成员。 张海燕：华西证券研究所策略分析师，东华大学世界经济学硕士，曾任东方财富证券研究所策略研究员，2021年3月加入华西证券研究所策略团队。 冯逸华：中国社会科学院研究生院金融硕士，2021年7月加入华西证券研究所策略团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html