锌专题：供给扰动下的顺周期品种

锌专题：供给扰动下的顺周期品种 分析师：许勇其执业证书编号：S0010522080002邮箱：xuyq@hazq.com分析师：黄玺执业证书编号：S0010524060001邮箱：huangxi@hazq.com 2026年3月21日 核心观点 ➢锌行业基本面：供给扰动但需求稳定。全球矿山供给扰动频发，秘鲁Antamina、美国Red dog等重点矿山品位影响产量，自2016年以来锌矿产量年复合增长率-0.48%，长周期维度处于缓慢下行的阶段，再生锌产量有所增加但占比不足14%，供给增量有限。需求端，约45%的锌用于建筑领域、25%用于交通领域，地产对于锌需求有所拖累但逐步触底，交通基建等托底，需求相对稳定，2025年全球/中国精炼锌消费量分别为1380.80/704.98万吨，同比分别+1.3%/+1.9%，2020-2025年CAGR分别为+0.76%/+0.91%。 ➢锌价看宏观及供给端兑现程度。锌作为典型的工业金属，核心需求深度绑定地产基建，受新兴需求拉动较小，因此锌基本面更易受到宏观环境和供应情况影响。随着宏观环境宽松及政策刺激，锌价有望中枢上移，但后续仍需看矿端兑现情况：海外主力矿山面临品味下降、减产等问题，底部有支撑，若Kipushi、Ozernoye、火烧云等新矿山产量兑现超预期则锌价空间有限，若供给不及预期则有望进一步上行。 ➢相关个股：中金岭南：拥有凡口铅锌矿、广西盘龙铅锌矿、迈蒙锌铜矿、布罗肯山铅锌矿等多个矿山，截止2024年末保有金属资源量锌713万吨、铅366万吨、铜143万吨，铅锌采选年产金属量近30万吨。驰宏锌锗：拥有会泽、彝良两座世界级高品位矿山，截至25H1期末保有经备案铅金属量188.1万吨、锌金属量377.1万吨，具备铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产能63万吨/年，控股股东承诺的金鼎锌业、云铜锌业将大幅提升资源量和产能。金徽股份：从事锌精矿和铅精矿（含银）的金属采选及加工业务，2024年生产锌精矿6.16万金属吨、铅精矿含银2.07万金属吨，2025H1锌精矿收入/毛利占比分别为69.07%/65.93%。 ➢风险提示：宏观经济波动影响下游需求；锌价大幅波动风险；矿山安全及环保风险等。 目录 01锌行业基本面：供给扰动但需求稳定 02锌价走势复盘和趋势研判 03相关公司 锌产业链 ➢锌作为基础原材料，下游应用领域广泛。锌是地壳中含量较为丰富的金属之一，使用量仅次于铁、铝和铜，锌的供应主要来自于矿石（小部分来自回收），主要以闪锌矿、菱锌矿等形式存在，锌矿经采选、冶炼后下游涉及的应用领域包括但不限于化工行业、建筑行业、电子电器行业等。 锌矿产量下行，供给依赖大型项目 ➢储量相对稳定，中国占1/4。根据美国地质调查局（USGS）数据，2025年全球锌矿储量2.4亿吨，其中澳大利亚占比26.7%，中国占比25%，储量为6000万吨，资源集中度较高。 ➢矿山供给扰动，长周期维度产量下行。全球矿山供给扰动频发，2024年受到秘鲁Antamina矿山品位下降、爱尔兰Tara锌矿停产等因素影响，锌矿产量1191.76万吨，同比-3.8%。2025年全球锌矿产量1257万吨，较2024年有所复苏主要来自刚果（金）Kipush、中国火烧云和俄罗斯Ozernoye等重点项目的投产以及Tara的复产，但自2016年以来年复合增长率-0.48%，长周期维度处于缓慢下行的阶段。根据GlobalData的预测，由于美国Reddog等矿山产量的下滑，到2030年锌矿产量将在-0.5%左右的年复合增长率。 重点矿山生产情况 ➢增减产并行，供给扰动仍然存在。根据上海有色网（SMM）数据，2025年Tara复产、kipushi投产、Antamina开采寿命延长等贡献了主要的矿山增量，同时Red Dog等重点矿山产量有所下滑，增量与减量共存。 •根据艾芬豪矿业的公告，Kipushi2024年投产，2026年预计产量达到24-29万吨。 •俄罗斯Ozernoye锌矿满产后可达35万吨年产能。 •中国火烧云锌矿达产后每年可处理铅锌矿石250万吨，年产锌锭56万吨、铅锭11万吨。 •Red Dog锌矿产量下降主要是因为品位降低和回收率下降，预计2025年产量43-47万吨，26年产量41-46万吨，27年产量36.5-40万吨。 资料来源：SMM，华安证券研究所 镀锌需求主导，建筑需求占比较高 ➢需求相对稳定。2025年全球/中国精炼锌消费量分别为1380.80/704.98万吨，同比分别+1.3%/+1.9%，2020-2025年CAGR分别为+0.76%/+0.91%，整体变动相对平稳。 ➢下游以镀锌为主，下游建筑占比高。约60%的锌用于镀锌以保护钢材免受腐蚀，其余亦主要以合金和化合物的形式存在。45%的锌用于建筑领域；25%用于交通领域，主要是生产汽车及货车；23%用于消费领域，包括包装和家电等；7%用于工业机械领域；亦有极少数锌用于农业肥料领域。 资料来源：Generation Mining，华安证券研究所 目录 02锌价走势复盘和趋势研判 03相关公司 价格走势及研判 ➢复盘二十年锌价波动：锌作为典型的工业金属，核心需求深度绑定地产基建，受新兴需求拉动较小，因此锌基本面更易受到宏观环境和供应情况影响，我们以过去20年为例：2006-2007年全球工业化+中国重工业化、城镇化推进驱动需求提振锌价；2008年全球金融危机导致流动性危机和需求预期下行，消费疲软锌价跌至1100美元/吨以下；2009年后伴随经济修复有所回升，但随着中国经济增速换挡，整体在低位波动；2015年后锌价低迷影响矿山生产积极性，境外矿山停产减产，叠加宏观经济修复，锌价明显上行但未突破2006年高点；2021年后能源危机导致欧洲炼厂减停产时间、供应端继续推动锌价快速上行。 5,000➢需求稳定，后续价格看供给端兑现程度。国内地产拖累下降，基建电网托底；供应端一方面现有矿山面临品位下降的问题，另一方面火烧云等新增矿山之后陆续投产贡献增量，我们认为锌价在宏观稳定且主要品位下降的背景下底部具备支撑，但上行空间将有后续新增产能决定。 目录 01锌行业基本面：供给扰动但需求稳定 02锌价走势复盘和趋势研判 03相关公司 中金岭南：拥有凡口、盘龙等优质矿山，资源整合扩产在即 ➢铜铅锌一体化，手握优质矿山资源。中金岭南拥有凡口铅锌矿、广西盘龙铅锌矿、迈蒙锌铜矿、布罗肯山铅锌矿等多个矿山，截止2024年末保有金属资源量锌713万吨、铅366万吨、铜143万吨，铅锌采选年产金属量近30万吨。冶炼端韶关冶炼厂、丹霞冶炼厂的原料自给率较高，且通过先进冶炼技术降低选矿难度和成本并提升资源利用率。2025年10月公司凡口铅锌矿资源整合I期采矿工程开工建设，项目稳产达产后，将进一步延长核心矿山服务年限，提升铅、锌、镓、锗、银等有价金属的供给能力，巩固资源优势。 ➢铅锌冶炼板块贡献主要利润。公司2025年前三季度实现营收/归母净利润分别为485.05/18.41亿元，同比分别+6.09%/+5.18%，公司铜冶炼收入占比高（25H1收入占比65.6%）但利润率较低，铅锌冶炼25H1收入占比为12.4%，毛利占比38.8%。 驰宏锌锗：卡位云南优质矿山，中铝旗下锌业平台 ➢会泽、彝良矿山品位世界领先。驰宏锌锗集铅锌锗的勘探、采选、冶炼、加工、深加工、物流、贸易和科研为一体，拥有会泽、彝良两座世界级高品位矿山，主体矿山分布在国内重要成矿带，具有良好的成矿地质条件和巨大的找矿前景。公司截至25H1期末保有经备案铅金属量188.1万吨、锌金属量377.1万吨、钼金属量246.7万吨、锗金属量593吨；具备铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产能63万吨/年。 ➢锌产品收入占比超六成。公司2025年前三季度实现收入/归母净利润171.78/13.24亿元，同比分别+17.24%/-10.18%，利润有所下行主要是高品位的会泽矿山项目建设产能未充分释放影响导致成本有所上升。2024年公司锌板块收入/毛利占比分别为60.71%/49.89%。 ➢金鼎锌业和云铜锌业注入有望带来长期增长。公司控股股东承诺在2029年1月8日前完成云铜锌业和金鼎锌业的注入，注入障碍正逐步解决。云铜锌业已于昆明市安宁工业园区异地新建15万吨/年锌冶炼厂，注入完成后将大幅提升公司的资源储备和产能规模，带来长期增长动力。 资料来源：iFinD，华安证券研究所 金徽股份：聚焦铅锌矿山开发，江洛矿区整合贡献增量 ➢专注铅锌矿业开发，业绩表现稳定。金徽股份从事锌精矿和铅精矿（含银）的金属采选及加工业务，2025H1锌精矿收入/毛利占比分别为69.07%/65.93%。2024年公司生产锌精矿6.16万金属吨、铅精矿含银2.07万金属吨，2025年前三季度产量锌精矿4.97万金属吨（同比+10.16%），铅精矿含银1.63万金属吨（同比+4.45%）。2025年前三季度公司收入/归母净利润分别为11.80/3.46亿元，同比分别+7.01%/+0.36%，业绩表现平稳。 ➢江洛矿区整合及谢家沟浮选厂建设贡献增量。公司重点布局江洛矿区资源整合及配套选厂建设，公司已完成对豪森矿业的100%控股，全面控制江洛矿区核心矿权。配套的谢家沟浮选厂（150万吨/年）项目建设进展顺利，2025年底前满足试生产条件，配套建设已经全部建设，公司将积极推进争取早日贡献收入。 风险提示 ➢宏观经济波动影响下游需求：锌作为工业金属，下游需求和宏观经济关联性大，如果因为财政和货币政策变动、国际经贸形势变动等影响到锌下游需求，将对锌价造成影响。 ➢锌价大幅波动风险：锌价与其他金属价格存在一定联动，若因基本面变化或板块联动导致锌价大幅波动将影响相关上市公司业绩。 ➢矿山安全及环保风险：锌产业链依赖矿山供给，一旦安全和环保问题影响矿山生产，将面临检修停产、供应缩减等问题，影响相关上市公司经营。 谢谢！ 欢迎联系华安金属新材料团队：许勇其/牛义杰/黄玺 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指