1-2月财政数据点评：财政视角看基建高增

【宏观快评】 财政视角看基建高增 ——1-2月财政数据点评 事项 华创证券研究所 1-2月广义财政收入同比-1.4%，2025年12月同比-18.5%；1-2月广义财政支出同比6.1%，2025年12月同比-0.7%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 开年基建增速较高，引发市场讨论，我们从财政视角探讨其成因和可持续性：❖一、财政视角看基建高增 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 （一）开年财政整体力度评估：靠前发力不逊于去年今年财政靠前发力不逊于去年，体现在：1、看赤字，开年财政发力的主观意愿强——开年“双赤字”再现： 1）近30年来第二次出现开年狭义赤字：1-2月即录得公共财政赤字（2552亿，去年是近30年来首次（1240亿），2017年~2024年均等到3月（季末支出大月）才录得，此前年份更晚）。 相关研究报告 《【华创宏观】个人消费贷款贴息政策落地——政策周观察第43期》2025-08-18 2）近年最高的开年广义赤字：1-2月录得高达10363亿广义财政赤字（去年6217亿，近年仅2020、2023、2024年1-2月录得广义财政赤字，分别为2309亿、784亿、3113亿，2018年及以前要等到6月才录得）。 《【华创宏观】2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》2025-08-17《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025年 2、看支出，开年财政发力的客观力度大——1-2月两本账（广义财政）支出增速6.1%，创2022年以来新高（2020~2025年1-2月分别为：-5.2%，3.3%，11.9%，2.1%，2.7%，2.9%）。 Q2货币政策执行报告学习心得》2025-08-16《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债， 股债反转”的判断——2025年7月金融数据点评》2025-08-14《【华创宏观】美国7月CPI数据点评：9月降 （二）财政视角看开年基建高增的成因：资金和项目的双击 1、资金端：确认今年开年财政整体力度后，针对基建，进一步看可形成实物量的财政资金，增速或更高——测算Q1达26.3%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：4.5%，-20%，50.9%，2.3%，-19%，19%；包含四个分项（两本账收入、一本账债务（国债净融资+新增一般债）、二本账债务（新增专项债，*开年无特别国债发行）、准财政+用于项目的结存限额等预算外的其他财政资金），分别按可形成实物量的比例计入，测算假设详见正文）。 息：经验与规则的碰撞》2025-08-13 2、项目端：开年中央和地方均不缺项目。 1）中央：去年12月，国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元；批复或核准多个重大基础设施项目，总投资超过4000亿元。 2）地方：去年四季度两个5000亿增量政策（5000亿结存限额盘活、其中2000亿用于大省项目建设+5000亿新型政策性金融工具）对应项目，开年可持续施工。 （三）财政视角看全年基建高增的可持续性：资金充裕度2022年来新高，项目地方承压、仍待观察 1、资金端：今年新增政府债基本持平去年、卖地收入依然承压，但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下，测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：21.2%，-5.2%，17%，-8.4%，3.8%，3.2%，测算假设详见正文）； 此外，观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕，项目开工建设的阻力或小于去年：资本金到位是项目开工建设的必要条件，得益于新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿，去年为下降6091亿（注：财政提供的项目资本金，主要包括中央预算内投资、基建类支出、“两重”特别国债、设备更新特别国债、专项债作资本金、卖地收入可用财力、准财政（新型政策性金融工具）等分项，假设详见正文）。 2、项目端： 1）地方：年度重大项目计划设定保守，大省挑大梁压力不小。今年，三大区域（6个经济大省，12个重债省份、中13省）重大项目计划投资目标（与基建增速对应较好）均设定负增：6大省当中，除广东增速设定为正（5%，2025 年0%）以外，其余5省增速均为持平2025年或下滑。 2）中央：发改委项目审核情况待观察：发改委审核项目总投资额（当年上半年+上年下半年）和当年基建增速的历史对应较好，但注意到这一关系去年严重反向，或因地方计划投资体量、拖累更大。 此外，持续观察“十五五”基建大项目前置发力情况：“十五五”基建定调“适度超前”、重大工程数量由“十四五”的21个增长到23个。 ❖二、1-2月财政数据点评 收入端：税收增速转正，外贸相关税和价格相关税贡献较大，装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现 支出端：支出增速继去年9月后首次转正，基建类转为拉动广义财政：卖地收入单月延续波动，新增专项债前置发行推升支出增速❖风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异，准财政资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的准财政资金在2025年的使用规模。 目录 一、财政视角看基建高增.......................................................................................................5 （一）开年财政整体力度评估：靠前发力不逊于去年.................................................5（二）财政视角看开年基建高增的成因：资金和项目的双击.....................................6（三）财政视角看全年基建高增的可持续性：资金充裕度2022年来新高，项目地方承压、仍待观察.................................................................................................................6 二、1-2月财政数据点评.........................................................................................................11 （一）收入端：税收增速转正，外贸相关税和价格相关税贡献较大，装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现...............................................................................11（二）支出端：支出增速继去年9月后首次转正，基建类转为拉动.......................14（三）广义财政：卖地收入单月延续波动，新增专项债前置发行推升支出增速....16 图表目录 图表1开年“双赤字”再现：近30年来第二次开年狭义赤字，同期最高的广义赤字5图表2开年财政支出增速.....................................................................................................6图表3开年财政资金：可用于实物量部分增速或是2022年以来新高...........................8图表4全年财政资金：可用于实物量部分增速或是2022年以来新高...........................8图表5今年财政提供的项目资本金相对充裕（推动项目加快开工建设）......................9图表6全年财政资金：具体分项.........................................................................................9图表7 2026年6大省重大项目计划投资目标增速：仅广东为正..................................10图表8各省重大项目计划投资目标一览...........................................................................10图表9发改委项目审核与基建增速...................................................................................11图表10“十五五”基建重大工程数量增长.....................................................................11图表11部分行业税收增速.................................................................................................12图表12公共财政收入分项增速.........................................................................................13图表13公共财政收入进度.................................................................................................13图表14税收收入增速.........................................................................................................14图表15非税收入增速.........................................................................................................14图表16税收收入分项拉动.................................................................................................14图表17公共财政支出分项增速.........................................................................................15图表18公共财政支出进度.................................................................................................15图表19公共财政支出分项增速.........................................................................................16图表20公共财政支出分项拉动.........................................................................................16图表21卖地收入......................................................................