营收稳健增长，AI带动盈利质量优化

公司2025年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07%。4Q25营收992.38亿元，同比-0.23%，环比+6.96%；归母净利润3.55亿元，同比-48.71%，环比-85.36%。收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比高：传统电信业务承压，公司加大对主业及战略资源的投入导致营业成本增长，4Q25毛利率13.4%，同环比下滑。扣非净利润同比增长14.7%，战略性新兴产业收入占比已超过86%，其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比增长140%，对冲了部分传统业务增长乏力的影响。

现金流管控佳，派息率提升：全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，主要得益于应收账款增长得到有效控制。年度每股派息0.1635元，同比增长3.5%。作为红利资产，在低利率环境中仍具备强配置价值。

前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎：2025年资本开支542亿元；计划2026年资本开支约500亿元，算力投资占比将超过35%。联通云全年收入同比增长5.2%；IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区；机柜利用率超72%，资源效率增强。智算规模快速扩张，达到45 EFLOPS。看好云和IDC等算力基础设施资源利用率提升带来的利润增量，并拔高公司估值水平。

预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为4084.55/4244.89/4388.04亿元，归母净利润为105.40/107.93/110.10亿元，对应PE估值为14.71/14.37/14.08倍，维持“买入”评级。风险提示：传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。