新力量NewForce总第4983期

2026年3月19日星期四 研究观点 【公司研究】 海天国际(1882，买入）：景气度分化下保持稳健增长康哲药业(867，买入）：集采出清，创新产品逐步发力，公司重回快速增长轨道 【公司评论】 艾迪康控股(9860.HK，未评级）：双平台驱动价值重估，"ICL+CRO"战略跨越正当时阳光保险（6963.HK，未评级）：寿险NBV大增48%，财险剔除融保险后承保盈利改善，利润创上市以来新高 【行业评论】 互联网行业评论 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 海天国际(1882，买入）：景气度分化下保持稳健增长 黄佳杰852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 业绩历史新高 2025年公司营收177.33亿元，同比增长10.0%，归母净利润33.01亿元，同比增长7.2%,其中下半年营收87.15亿元，同比增长7.5%，归母利润15.9亿元，同比增长2%。整体毛利率32.7%，同比提升0.5ppt，主要得益于供应链管理与海外销售占比提升。全年收入和利润再创新高。 全系机型均保持正增长 2025年在整体行业景气度修复以及外贸拉动的情况下，公司各系列机型实现不同程度的同比增长。Mars、Jupiter、长飞亚电动系列营收分别达113.17亿元、24.21亿元、21.53亿元，分别同比增长8.1%、16.4%、8.9%；其中Jupiter系列全年销量2095台，同比大增21%，主要受益于国内车企持续产能投资及公司的客户拓展；长飞亚系列销量4192台，同比增长9.4%，主要受益于3C行业景气度明显修复；Mars系列销量50564台，同比增长6.4%，虽然受到去年国内日用消费品高基数影响需求减弱，但中资企业出海趋势仍为其增长引擎。 海外市场将成主要增长驱动 2025年全年国内和海外销售分别为101.32亿元和76.02亿元，分别同比增长0.2%和26.4%，海外营收占比提升5.6ppt至42.9%。国内市场高基数背景下需求增长放缓，周期有待进一步修复；海外表现亮眼的核心驱动力是全球产业链结构性调整、中资企业出海，以及公司海外投资布局的先发优势，特别是在东南亚和南美部分国家和地区销售同比增长显著，随着今明两年公司海外制造基地的相继落成及爬坡，海外销售有望持续保持高增。 目标价30港元，维持买入评级 尽管2026年国内市场面临内需不足，增速放缓等压力，我们仍看好公司以需求为导向，在细分市场不断开拓的能力，同时海外产能、销售和服务布局将持续受益于制造业的转移重构，公司全球市场份额有望持续提升，我们预计公司2026-28年收入为195/208/227亿元，净利润为36/40/43亿元，未来十二个月目标价30港元，对应2026-28年12/11/10倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示：全球制造业需求不达预期 康哲药业(867，买入）：集采出清，创新产品逐步发力，公司重回快速增长轨道 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年公司收入+9.9%，调整后利润+3.6% 25年公司收入同比+9.9%至82.1亿元，其中独家品种及创新药收入+23.3%至56.1亿元，收入占比60%。具体分各板块：心脑血管板块+2.4%至29.9亿元，消化/自免板块收入+3.3%至29.7亿元，皮肤健康板块+73.2%至10.7亿元，眼科收入+12.9%至7.1亿元，其他产品收入+10.5%至4.8亿元。毛利率下降1.1个百分点至71.5%。销售、行政和研发费用率同比增长-1.0、+0.1和+2.7个百分点至34.6%、10.5%和7.1%，25年生态投资收益（联营公司+股权投资收益）+51.3%至5.1亿元，归母利润同比-8.1%至14.88亿元。如果将公司西藏子公司一次性税务调整（2.8亿元），公司调整后归母利润+3.6%至17.8亿元。25年公司派息6.6亿元，派息率达47.5%，25年底公司净现金20.5亿元。 行业医药行业股价13.78港元目标价19.1港元(+38.4%) 市值336.65亿港元已发行股本24.4亿股52周高/低15.63/6.54港元每股净现值8.2港元 老产品逐渐稳定，新产品开始发力 三大老产品黛力新、波依定和优思弗已分别于22年和23年执行集采，经过集采的冲击和降价，目前销售渐趋平稳。创新成果持续落地，百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏），二六年一月已于中国获批用于治疗12岁及以上儿童和成人患者伴面部受累的非节段型白癜风，首款且唯一一款用于非节段型白癜风复色乳膏，预计26年收入可达至少5亿元，30年有望达到60亿元销售峰值，另喜辽妥供货恢复导致恢复增长，治疗中重度银屑病的替瑞奇珠单抗（IL-23）将逐步放量，治疗白癜风的口服JAK1抑制剂Povorcitinib和治疗特应性皮炎的长效抗IL-4Rα单抗有望27年上市，这给即将分拆的皮肤健康分部德镁医药注入强劲增长动力。另公司一线降磷创新药物蔗糖羟基氧化铁咀嚼片维福瑞等上市创新药将逐步起量，26年新上市的破伤风被动免疫的唯康度塔单抗（突破性治疗品种）和狂犬病被动免疫的斯乐韦米单抗预计也将有30亿元的峰值预期。27年将上市的抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂--注射用洛贝米柳，其II期率差（90天mRS 0–1分）达16%（76.7%vs 60.7%），好于竞品的10%左右，且有望成为首个治疗缺血性卒中并预防卒中后抑郁焦虑的双功能脑细胞保护药物。28年将上市治疗痛风及高尿酸血症的ABP-671（URAT1抑制剂），该产品2mg每天单次给药，其药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量80mg的药效，尿酸下降可维持全天候24小时，且无严重安全性问题。 目标价至19.3港元，买入评级 25年以来，公司创新研发实现关键突破：2款新药获批上市，6项NDA处于审评中，6项自研产品IND获批，新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品，且开放模式的自研平台也在持续推进产品IND，同时公司还在对外耕耘东南亚市场，且已逐步搭建海外平台。我们以10%折现率和0%永续增长率做DCF估值，得出目标价19.3港元，较昨日收市价有40.2%的上升空间，维持买入评级。 【公司评论】 艾迪康控股(9860.HK，未评级）：双平台驱动价值重估，“ICL+CRO”战略跨越正当时 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年H1业绩回顾 2025年上半年，艾迪康实现总收入12.7亿元，同比下滑13.3%。分业务板块看，共建业务收入同比增长30%，四年复合增长率达48%；CRO业务收入同比增长18%；特检业务收入同比下降6%，其中肿瘤品线增长超过9%。盈利能力方面，毛利为4.54亿元，毛利率为35.8%。费用端持续优化，试剂采购成本同比下降约13%，物流单样本成本降低约4%，实验室人效提升11%。股东应占溢利为2727.3万元。现金及现金等价物约为7.5亿元人民币现金。 市值34.8亿港元已发行股本7.27亿股52周高/低9/3.85港元每股净资产2.48港元 2025年11月公司宣布拟以2.04亿美元收购全球肿瘤学合同研究组织（CRO）冠科生物，计划2026年年中完成交割。标志着公司将从中国领先的医学诊断平台，正式升级为覆盖检测服务、临床开发与临床前研究的全球一体化实验室服务提供商，形成“临床诊断ICL+药物研发CRO”双业务平台。 独立医学实验室服务（ICL）——基石业务 公司以覆盖全国34家自营实验室的网络为核心，通过规模化、标准化的运营体系，主要服务于各级医疗机构及体检中心，为其提供全面的医学诊断服务。作为中国独立医学实验室行业三强之一，公司依托临床、病理、基因及质谱等多个专业平台，聚焦感染、肿瘤、血液等核心疾病领域，可提供超过4,000项医学检验服务，涵盖普检与特检两大领域。2025年上半年新增130余项高端检验，持续强化技术领先优势。 普检业务是公司的基础性业务板块，主要涵盖常规的医学诊断检验项目，用于测量肾脏、心脏、肝脏、甲状腺等器官的功能参数及健康状况。与特检相比，普检具有标准化程度高、市场需求广泛的特点。普检板块被公司定位为“发展基石”，通过深耕客户开发与留存、夯实增长底盘，确保普检业务的稳定增长。作为公司最早布局的业务线之一，普检拥有成熟的销售团队和完善的服务网络，为整体业务提供了稳定的收入来源和现金流支撑。 特检业务是公司的核心战略板块和业绩增长的关键引擎。根据公司战略规划，自2019年至2024年的首个五年规划期间，公司重点聚焦感染、妇幼、血液、肿瘤四大产品线，持续深化特检能力建设。 •从财务表现看，2024年公司特检业务全年营收同比增长超过18%，其中肿瘤检测业务表现尤为亮眼，实现47%的高速增长。从长期视角看，特检业务收入的五年复合年增长率高达33%，持续验证其战略价值。进入2025年上半年，尽管公司整体收入因行业周期性调整有所下滑，但特检业务中的重点品线仍保持良好增长态势，其中肿瘤品线增长超过9%。 •在技术能力建设方面，公司持续加码研发投入，不断丰富特检项目目录。截至2024年底，公司新增300余项高精尖检测项目。尤为重要的是，公司成功完成了与全球精准肿瘤学领军企业Guardant Health的两款产品——Guardant OMNI与G360 Response相关的技术转移，为中国肿瘤免疫治疗和靶向治疗的临床新药开发提供了有力支持。这一合作不仅提升了公司在肿瘤精准诊疗领域的技术能力，也为其赢得了众多国际领先药企的认可。 •与此同时，公司通过外延并购持续完善特检业务版图。2025年5月，公司宣布全资收购国内血液病诊断领域的领先企业元德友勤及其配套平台元德维康，与二者的协同计划正稳步推进。元德友勤深耕血液病诊断领域，在白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤、移植、出凝血领域拥有专业的诊断服务体系，每年平均提供检测服务超20万次，服务客户覆盖400多家三级医院，送检项目超300项。元德维康作为配套平台，专注于抗血小板膜糖蛋白自身抗体检测试剂盒及流式荧光标记抗体检测试剂的研发与生产。此次收购标志着公司在血液检测这一"黄金赛道"实现关键布局，将显著完善血液检测产品线，形成覆盖常规与高端特检的完整解决方案。 共建业务已成为公司近年来增长最为迅猛的核心战略板块，展现出强劲的发展势头和深远的战略价值。从业务模式来看，共建业务并非传统意义上的简单检测外包，而是公司与医疗机构建立的深度战略合作关系。通过与大型三甲医院等优质医疗机构的紧密合作，公司从单纯的医学检测服务提供者，逐步升级为医院检验科运营管理的战略合作伙伴，这种深度绑定模式构建了较高的服务壁垒和极强的客户粘性。 •从财务表现来看，共建业务的增长数据令人瞩目。根据公司发布的2025年中期业绩，共建业务收入同比大幅增长30%，创下历史新高水平，近四年复合增长率高达48%。这一高速增长主要得益于多家大型三甲医院合作项目的密集落地，标志着公司在高端医疗市场的渗透能力持续增强。与公司整体收入因后疫情时代行业调整而出现下滑的背景相比，共建业务的逆势高速增长充分彰显了其在公司业务组合中的韧性和战略支撑作用。 •从战略意义层面分析，共建业务的快速扩张对公司具有多重价值。首先，通过与三甲医院的深度合作，公司能够直接嵌入核心医疗资源，获取稳定的检测需求来源，为特检等业务板块的协同发展奠定基础。其次，共建模式有助于公司在分级诊疗政策推进过程中占据有利位置，尤其是在"紧密型医联体"和"千县工程"等政策支持下，公司得以将服务网络向基层医疗机构延伸，实现市场覆盖的深度拓展。再次，共建业务的高增长为公司业务组合注入了韧性，也为CRO等其他新兴领域的投入提供有力的支撑。 •在行业生态构建方面，2026年1月公司与全球