晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-03-20 宏观策略 2026年03月20日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：3月FOMC会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点阵图维持全年1次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。 固收金工 第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。 固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立 本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024年4月针对“手动补息”进行整改，2024年11月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。 固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推 地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。 固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313） 一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598亿元，较上周减少60亿元。 固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313） 一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183亿元，较上周增加69亿元。 行业 投资建议和相关标的：1）算力：①算电协同：传统转型企业：金开新能、豫能控股、协鑫能科、东阳光等。绿电运营商：涪陵电力等。调度软件服务商：国能日新、南网科技、朗新科技、国网信通、远光软件、安科瑞等。电力工程龙头：中国电建、中国能建等。②智算云：宏景科技、协创数据、数据港、中恒电气、网宿科技、优刻得、并行科技、青云科技等；③国产算力：海光信息、寒武纪、中科曙光等；2）数据：持续关注数据要素以及高质量数据集建设相关标的：海天瑞声、深桑达A、上海钢联、卓创资讯等。3）算法：建议关注国内领先的大模型公司：智谱、Minimax、科大讯飞等；以及布局非transformer架构路线的公司：岩山科技等。4）应用：AI应用中试基地快速拓展，关注其重点布局的垂直应用方向相关标的：①制造：中控技术、东土科技、能科科技、海康威视等；②医疗：卫宁健康、讯飞医疗科技、开勒股份、迪安诊断等；③能源：国能日新、国网信通、朗新科技、远光软件等；④金融：恒生电子、宇信科技、同花顺等；⑤消费（包含移动终端相关）：每日互动、万兴科技、德才股份、兆驰股份等；⑥农业：托普云农等。风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，技术发展不及预期。 燃气Ⅱ行业点评报告：2026-2027年度中石油管道天然气购销合同政策发布，销售价格同比持平 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，关注资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复，2026年成本端预计保持稳定。1）地缘冲突导致气价上涨，能源自主可控重要性突显。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【新奥股份】（26股息率4.0%）重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26股息率3.5%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26股息率5.5%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（26股息率4.6%）【中国燃气】（26股息率6.5%）【蓝天燃气】（26股息率6.0%）【佛燃能源】（26股息率3.7%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。（估值日期2026/3/17） 推荐个股及其他点评 看好公司深耕供应链金融及金融科技服务，考虑到创新业务进展节奏，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为613.30/857.52/1,009.11百万元（2026/2027年前值分别为679.44/856.03百万元），当前股价对应PE分别为16/11/10倍，公司当前估值及股息具有吸引力，维持“买入”评级。 友邦保险（01299.HK）：2025年年报点评：NBV同比+15%，新增17亿美元股份回购计划 盈利预测与投资评级：随着中国内地新分公司的不断落地以及中国香港、东盟地区强劲的增长，我们看好友邦保险表现的进一步提升。我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年内含价值分别为857/953/1058亿美元（前值为781/836/-亿美元）。当前股价对应PEV估值分别为1.30x /1.17x /1.05x，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。 招商蛇口（001979）：2025年年报点评：投销聚焦核心城市，减值充分财务稳健 盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业逐步企稳的背景下，公司依托央企信用优势，投销稳健，业绩有望逐步修复。我们基本维持2026~2027年归母净利润预测，分别为11.33/13.79亿元，新增2028年预测值为19.53亿元，对应PE为75.4/62.0/43.8倍，维持“买入”评级。风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。 宏观策略 核心观点：3月FOMC会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点阵图维持全年1次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。FOMC声明：11:1如期维持利率不变。3月FOMC如期维持利率在[3.5, 3.75]%不变，除理事Miran投票降息25bps外，所有票委一致同意按兵不动。与1月相比，FOMC声明变化不大：①将失业率的描述由“稳定(stabilization)”改为“略有变化(little changed)”，呼应近期略有上行的失业率；②提及中东局势对美国经济影响存在不确定性。12名票委中，只有Miran投票反对（理事Waller并未再次投反对票），市场的反应一度乐观。点阵图：维持2026年降息1次的指引。点阵图中位数指引2026年降息1次，与去年12月持平。表面来看，2026年预期降息的总体幅度收窄，但在当前中东局势升级、油价飙升的背景下，此次点阵图并未如预期那么“鹰”，因此在会议声明和点阵图发布后，市场对全年降息预期一度从80%回升至93%。具体来看：①2026年：指引0-1-2-3-4次降息的人数分别为7-7-2-2-1人，若剔除Miran的“异常值”，美联储的委员们仍更倾向于“适度降息”。②2027-2028年：对2027、2028年的利率预期均维持在3.1%不变，其中2027年降息1次、2次及以上的委员人数分别为4、11人，相较去年12月相比变化不大。③长期政策利率：将长期政策利率（可视为中性利率）指引从3%上调至3.1%。经济预测：上修增长和通胀预期。①产出：上调2026Q4至2028Q4的GDP同比增长预测分别0.1、0.3、0.2个百分点至2.4%、2.3%、2.1%，上调2027年失业率0.1个百分点至4.3%，Powell在发布会表示对增长前景的上修反映了AI对生产率的提振。②通胀：上调2026Q4、2027Q4 PCE预测值分别0.3、0.1个百分点至2.7%、2.2%，对上述时期核心PCE预测值分别上调0.2、0.1个百分点至2.7%、2.2%；除总体通胀以外，油价的影响也体现在核心通胀的上修。根据美联储对今年失业率、核心PCE的预测，套用泰勒规则可得对应政策利率为3.78%（图7）。确实如Powell在发布会上所言，通胀需要取得进一步进展才能让美联储降息。当然，发布会上Powell也表示，此次经济预测的参考性较为有限。发布会：表态谨慎，但两个鹰派信号令市场交易紧货币。发布会上Powell的表态总体谨慎，同时表达了对于就业下行和通胀进展较慢的担忧，暂时认为原油冲击是一次性的，但其释放了两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级，市场反应鹰派，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。具体来看，对于中东局势，Powell表示这次供给冲击应当是一次性的，原油 冲击的净效应是对支出、就业的下行压力以及通胀的上行压力。①通胀方面，Powell表示近期短期通胀预期有所上升，但长期预期仍与2%目标一致；是否能“忽略”油价的影响取决于通胀预期；在讨论能源通胀是否上涨之前，需要看到商品通胀的降温；预计通胀将取得进展，但幅度不及预期。②增长方面，Powell表示经济预测对增长预期的上调主要来自AI对生产率的提升；零就业均衡是平衡的，但有下行风险；不认为就业的下行风险比通胀的上行风险更大。③货币政策方面，Powell表示加息的可能性确实被讨论过，但绝大多数人认为加息不是基准情形；在司法部调查结束之前，无意离开美联储理事会，撤销后是否离开仍未决定。这让博彩网站对其6月前离开美联储的概率从60%