谷歌：超大规模智能交付系统，进入价值跃迁时刻

超大规模智能交付系统，进入价值跃迁时刻 谷歌深度报告 本报告导读： 搜索广告：搜索地位依旧稳固，AI提升谷歌广告空间；模型：Gemini3系列暂时在市场领先，Flash高性价比助力C端价格竞争；云：未来继续加大Capex投入，TPU助力谷歌构建全栈AI生态，提高Capex投入效率。 投资要点： 搜索转型、云加速，AI全栈能力凸显2025.10.30AI搜索巩固份额，云需求助推资本开支激增2025.07.25广告业务韧性突出，坚定AI资本扩张2025.04.28 搜索范式重构，商业化进程加速。AI对搜索大盘贡献增量，谷歌凭借AI Overview和AI Mode精准捕捉用户意图，确保了存量市场份额的稳定。此外，AI Mode的商业化通过高意图识别和广告场景的增加显著推升了单次搜索的商业价值，实现了从“流量保卫”到“价值扩张”的商业化跃迁； 驱动搜索商业化升级的核心在于模型能力的跃升。模型侧与应用侧全面推开，Gemini 3标志着谷歌首次在模型侧达到SOTA水平，而Gemini 3 Flash则实现了功能与成本的双重优化。以此为基础，谷歌正推动AI与其生态的深度融合，未来Gemini或将在操作系统融合的基础上推动OS Agent和SuperApp的变革，覆盖手机、平板、PC、汽车、智能手表等全品类设备，构筑强大的生态系统和竞争壁垒； 模型与应用的全面爆发，最终在云基础设施端转化为极强的市场竞争力。而谷歌云具备TPU赋能下的推理成本优势：随着AI计算任务从“训练”转向“推理”，传统GPU的成本与功耗瓶颈凸显。而谷歌凭借自研TPU显著降低了推理成本，提升了Capex的质量。在GCP充足的合同积压与健康的现金流支持下，这种底层成本优势也吸引更多第三方开发者与企业级用户，助力谷歌云占据差异化领先地位。风险提示：AI应用落地不及预期风险；公司研发进度不及预期风险； 资本扩张效率不足风险；端侧隐私风险等。 目录 1.谷歌搜索：搜索地位稳固，AI为搜索贡献增量.....................................31.1.谷歌搜索地位依旧稳固，增量市场竞争较为激烈.............................31.2.谷歌AI Mode重构搜索范式，竞争市场增量空间............................51.3.搜索与谷歌生态展望：操作系统的融合和Super App........................81.3.1.操作系统与AI手机：用户权限和隐私问题亟待解决.................91.3.2.Super App：AI的竞争正从回答问题切换到执行力的比拼........112.谷歌商业化：AI加持下，谷歌搜索广告或持续增长............................132.1.谷歌广告：由搜索广告和YouTube广告驱动.................................132.2.谷歌商业化：AI广告为谷歌贡献业绩增量....................................152.3.OpenAI：加速布局广告业务，构建新型广告生态..........................193.AI周期进入下半场，谷歌Gemini强化竞争优势.................................263.1.Gemini：在AI竞赛中暂时领先.....................................................263.2.Gemini 3 Flash：兼具速度、规模和前沿智能.................................274.谷歌云：AI需求推动云业务增长，TPU助力谷歌在云业务竞争中受益314.1.云业务市场：规模增长势头稳定，行业集中度较高.......................314.2.资本开支：TPU或将助力谷歌在云和大模型竞争中受益................324.3.高Capex背景下，谷歌云具备更优的资本回报上限.......................384.3.1.谷歌有充足的backlog和现金流支撑Capex的增长..................384.3.2.AI+GCP使谷歌ROIC具备充足的上涨空间.............................385.盈利预测与估值.................................................................................406.风险提示............................................................................................43 1.谷歌搜索：搜索地位稳固，AI为搜索贡献增量 谷歌搜索份额多年处于市场首位，但是24年10月谷歌搜索全球份额首次跌破90%，同时Open AI等厂商的AI搜索模式也在快速抢占搜索市场份额。此外，谷歌搜索也在面临监管压力和不断上涨的基础设施成本，不断增加的不确定性导致市场担心谷歌的搜索业务是否会被Open AI等厂商颠覆；我们认为： 从搜索市场看，AI增加了广告市场的整体大盘，而谷歌搜索与AI的竞争绝大部分来自于增量而非存量市场的竞争：AI改变的是交互方式，而非信息需求本身，搜索的需求并没有消失，而是在分层。（1）技术和产品角度看，谷歌正在重构搜索范式：谷歌Gemini在市场上具有较强竞争力，月活用户超6.5亿，推出的AI Overview和AI Mode等本质也是搜索系统的内部升级，正推动公司营收迈进新的里程碑，有助于谷歌与AI聊天机器人的竞争；（2）商业模式角度看，谷歌Gemini具备全生态系统应用的能力，Gemini已成为Android系统和硬件生态系统的重要组成部分，这足以在和OpenAI单一的商业模式的竞争中占据优势；（3）公司战略角度看，对比OpenAI，谷歌坚持AI+搜索双规并行战略，能够更好地将研发技术与多样化的市场需求匹配；未来，随着公司不断开拓YouTube等媒体和AI驱动的平台等新型机会，公司将始终保持在搜索和广告领域的优势地位。 1.1.谷歌搜索地位依旧稳固，增量市场竞争较为激烈 谷 歌 搜 索目 前 仍是 搜索引 擎领 域的 主导 力量。目前谷歌已经具有AIOverview、AI Mode、Lens、Click to search等多种搜索形式。谷歌搜索年化处理量2012年仅为1.2万亿次，至2016年增长至~2万亿次，2025年1月，搜索年化处理量已超5万亿次，2012-2025年CAGR~11.6%。 参考StatCounter数据，多年来谷歌搜索业务市场份额维持在90%以上。近期由于Perplexity和ChatGPT等基于AI技术的搜索引擎的快速发展，2024年10月谷歌搜索市场份额首次跌破90%（~89.74%），2025年11月，谷歌搜索市场份额为89.99%。 资料来源：StatCounter，国泰海通证券研究 AI搜索引擎并没有压缩谷歌搜索过多的存量市场空间，反而为谷歌搜索贡献了部分增量。参考eMarketer，24M8-25M8的一年内，美国用户在AI引擎上花的时间是一年前的4倍，但是，在谷歌等传统搜索引擎上的时间几乎没有变化。参考SparkToro数据，2023-2024年，每位用户在谷歌的月平均搜索量增长了21.64%。因此，大部分在AI搜索引擎上增长的使用时长均来自净新增，而非抢占原有存量的搜索引擎使用时长。 资料来源：eM arketer 资料来源：SparkToro，国泰海通证券研究 目前谷歌搜索份额的下降，主要来自于市场增量部分与ChatGPT为主的AI聊天机器人的竞争。 ChatGPT地位稳固，Perplexity未来或有所突破。参考Statcounter数据，目前ChatGPT占据AI Chatbot的80%+份额。2025年5月，Perplexity AI活跃用户达2200万，查询量达7.8亿次，市场份额~12%。Perplexity主要通过实时网页搜索，并通过总结输出要点式的回答和链接，界面类似搜索引擎，主要功能与Google的AI Overview类似。 资料来源：Statcounter，国泰海通证券研究 资料来源：Statcounter，国泰海通证券研究 ChatGPT目前类似传统搜索的量级远小于谷歌。参考OpenAI的Sam Altman在2024年12月Dealbook大会上的回应，ChatGPT每天收到“1billion”条消息，以及SEMRush数据，“ChatGPT对话中的中位数消息数为三条，然而，当查看对话中的平均消息数时，这一数字上升到八条”；此外，SEMRush分析了ChatGPT的8000万个点击流提示词（clickstream prompts），发现~70%的提示词为非搜索性质，如创建图片、编写代码等。而与传统搜索引擎类似的搜索（如获取信息、导航、比较选项等）仅占ChatGPT使用量的30%。据 此 我 们 可 以 测 算 出ChatGPT每 天 的 传 统 搜 索 量 为10亿/8条prompt*30%=3750万搜索量/天。而谷歌每天的搜索量为140亿次，约为ChatGPT的373倍。 资料来源：SEM Rush、SparkToro，国泰海通证券研究 因此，AI本质是改变了与用户的交互方式，而非信息需求本身，搜索的需求并没有消失，而是在分层：在传统搜索层面，谷歌的地位依旧稳固，而部分用户的需求需要AI通过分析、推理、整合得到结果，在此背景下AI Chatbot更易获得用户的青睐。 1.2.谷歌AI Mode重构搜索范式，竞争市场增量空间 参考上一节的分析，OpenAI并未大量蚕食谷歌搜索存量市场。在增量市场上，谷歌也通过AI Mode和AI Overview等新功能与AI Chatbot展开竞争。谷歌的AI+搜索重构了搜索范式，在获取用户意图的同时，减少了用户的交互次数，搜索效率进一步增强。 AIO和AI Mode：谷歌加速AI搜索投入力度。2024年5月，AI overview正式在美国推出，至10月已扩大到全球100多个国家；2025年3月5日，Google发布实验性AI Mode（experimental AI Mode）；5月20日，在美国推出AI Mode；6月27日，正式为全美用户推出AI Mode功能。 AI Mode使用人数持续上升。AI Mode上线2个月，谷歌搜索会话中AIMode使用比例增长4倍。6月以来使用率稳定在1%左右。25Q3，谷歌AIMode已经推出40多种语言，DAU超7500万。根据Similarweb数据，Gemini在GenAI领域使用量在过去一年内增长了两倍，达13.7%。同时，截止25年8月，谷歌的AI Mode的使用量达30亿人次，10月谷歌的AIOverview的MAU超20亿。 资料来源：SEM Rush 资料来源：Google官网 AI Mode相比ChatGPT等独立AI工具更具优势。Google AI Mode旨在在Google的排名生态系统（ranking ecosystem）内运行，这使得AI Mode比ChatGPT或Perplexity这样独立的AI工具和SEO更相关。 VS传统搜索：AI搜索改变了搜索结果的显示方式、内容发现方式和用户的交互方式。（1）显示方式上，AI Mode可以直接显示汇总结果，提高了搜索的效率。AI搜索通过改变产品交互形态（从搜索框下方展示8-10个网页链接，转换为AI摘要+附带链接），从而大幅改变用户行为习惯，例如过去以点击网页，尤其是前三个网页为主，转向阅读摘要，因此搜索结 构中CTR大幅下降，零点击率及转向下一