深度报告：从高ROE到高股息：资负双轮驱动的价值跃迁

从高ROE到高股息：资负双轮驱动的价值跃迁 2025年07月09日 推荐首次评级当前价格：3.29港元 ➢阳光保险集团：寿险与财险双轮驱动高质量增长，保费收入增长加速，投资收益企稳，内含价值持续提升。阳光保险以寿险与财险双轮驱动为核心，构建均衡发展的业务格局。以“新阳光战略”深化业务协同，推动寿险队伍结构优化、财险数据化升级，叠加资管多元配置能力，夯实高质量发展基础。保费收入保持快速增长，增速高于行业平均水平，主要得益于寿险新单业务和财险非车险业务的强劲发展，以及多渠道营销策略的持续发力。投资收益阶段性承压但已经企稳，2024年综合投资收益率6.5%。内含价值持续提升，截至2024年末，内含价值1157.6亿元，同比+11.2%，公司业务规模的持续扩大和盈利能力的增强。 ➢阳光人寿：银保价值释放与结构优化双轮驱动，稳居行业第二梯队。阳光人寿以银保渠道价值深耕+代理人队伍质态提升为核心增长极，2024年总保费804.5亿元，同比+7.8%，市场份额稳步升至2.2%。银保渠道依托传统险占比跃升至66.6%，趸交占比下降至25.6%，驱动NBVM显著优化；代理人端聚焦精英化转型，精英人力同比+47.0%，精英人均产能6.4万元，为整体队伍2.5倍。 分析师张凯烽执业证书：S0100524070006邮箱：zhangkaifeng@mszq.com ➢阳光财险：车险提质与非车险高增双轮驱动，COR优化巩固盈利韧性。阳光财险以车险精细化经营+非车险赛道突破为核心，2024年保费收入478.2亿元，同比分别+8.1%。车险端聚焦新能源车险布局，COR保持至99.1%，续保率提升至76.3%；非车险端健康险增速领跑，同比+28.5%，赔付率压降至58%低于行业平均。科技赋能推动线上化率同比提升12pct至89%，理赔自动化率突破70%，叠加费用率同比下降1.2pct。 研究助理李劲锋执业证书：S0100124080012邮箱：lijinfeng_2@mszq.com ➢资产端：规模与结构双优化，收益率阶段性承压但趋于稳定。截至2024年末，阳光保险投资资产规模达5,485.8亿元，公司资产配置结构持续优化，以固收类为主，占比达72.3%，其中债券投资占固收类资产的57.7%，利息收入保持稳定。权益类资产聚焦股票及理财产品，占总资产比重逐渐加大。2024实现总投资收益198.5亿元，同比增长35.8%。投资收益率阶段性承压但趋于稳定，净投资收益率与总投资收益率优于行业平均水平。 ➢投资建议：公司寿险业务稳健增长，前瞻应对利率下行，强化资产负债联动，价值创造能力持续向好；财险坚持“好中求进”发展理念，业务有望保持较快增长，综合成本率和承保盈利有望不断优化。我们预计公司2025E-2027E营业总收入分别为936/971/1006亿元，归母净利润分别为59/63/67亿元，EPS分别为0.52/0.55/0.58元，以2025年7月8日收盘价计，PEV分别为0.3倍/0.3倍/0.2倍，PB分别为0.5倍/0.5倍/0.4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。 目录 1阳光保险：国内大型民营保险集团...........................................................................................................................3 1.1国内领先的民营保险集团，寿险财险均衡发展...........................................................................................................................31.2管理团队优秀，股权结构分散.........................................................................................................................................................41.3财务状况：保费收入稳步增长，盈利能力保持稳定...................................................................................................................6 2阳光人寿：银保渠道贡献突出、内含价值高速增长................................................................................................10 2.1公司营收：保费收入持续增长、ROE表现优异、市场份额提高...........................................................................................102.2收入结构：传统型寿险成为主流、银保渠道贡献突出、期限结构持续优化.......................................................................132.3渠道分析：银保渠道稳健持续、代理人渠道表现回暖.............................................................................................................162.4价值分析：NBV和NBVM企稳向好、EV快速增长...............................................................................................................22 3阳光财险：非机动车辆险快速发展，渠道掌控能力提升.........................................................................................26 3.1保费收入持续增长，非机动车辆险快速发展..............................................................................................................................263.2机动车辆险：保费收入企稳，承保利润承压..............................................................................................................................303.3非机动车辆险：保费收入增长显著，承保利润得到改善，意外伤害和短期健康险快速发展..........................................323.4渠道分析：渠道掌控能力强化，区域深耕成效显著.................................................................................................................343.5风险减量：“伙伴行动”构建全周期风险管理闭环...................................................................................................................37 4资产端：注重资负匹配管理、持续优化投资配置...................................................................................................38 4.1资产规模稳步增长，收益率趋于稳定，以固定收益类投资资产为主....................................................................................384.2固收类资产以债券为主，利息收入保持稳定..............................................................................................................................414.3权益类资产以股票和理财产品投资为主，收益率波动较大.....................................................................................................43 5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................455.2估值分析............................................................................................................................................................................................465.3投资建议............................................................................................................................................................................................46 1阳光保险：国内大型民营保险集团 1.1国内领先的民营保险集团，寿险财险均衡发展 阳光保险集团成立于2005年，是中国领先的民营保险集团之一，业务涵盖寿险、财险及资产管理等多个领域。阳光保险已在全国建立了广泛的业务网络，拥有完善的寿险和财险布局，致力于为客户提供全方位的保险和资产管理服务。 在寿险业务方面，阳光人寿通过覆盖全国的营销网络，为个人和企业客户提供涵盖风险保障、长期储蓄及财富传承等需求的多元化产品组合。近年来，阳光人寿不断创新业务模式，推出新型保险产品以满足市场需求，并借助数字化技术提升服务质量，巩固其在寿险市场的地位。财险方面，阳光财险专注于车险、非车险及责任险等领域，积极发展新兴领域的保险业务如新能源车险。通过优化业务结构和强化成本管控，阳光财险实现了承保综合成本率的稳步下降，为公司创造了持续稳定的承保利润。同时，阳光财险还注重风险减量管理，以“伙伴行动”等创新项目推动行业风险管理水平的提升。此外，阳光保险在资产管理领域也表现出色。集团资产管理公司积极拓展投资业务，通过多元化的资产配置和精准的投资决策，持续为集团贡献稳定的投资收益，提升整体盈利能力。 2024年，公司坚持“好中求进”的发展思路，紧抓高质